The Venture Capital Squeeze

November 2005

Ноябрь 2005

In the next few years, venture capital funds will find themselves
squeezed from four directions. They're already stuck with a seller's
market, because of the huge amounts they raised at the end of the
Bubble and still haven't invested. This by itself is not the end
of the world. In fact, it's just a more extreme version of the
norm
in the VC business: too much money chasing too few deals.

В ближайшие несколько лет венчурные фонды окажутся зажаты с четырёх сторон. Они уже застряли на рынке продавца из-за огромных сумм, которые привлекли в конце Пузыря и до сих пор не вложили. Само по себе это ещё не конец света. На самом деле это всего лишь более крайняя версия нормы венчурного бизнеса: слишком много денег гоняется за слишком малым числом сделок.

Unfortunately, those few deals now want less and less money, because
it's getting so cheap to start a startup. The four causes: open
source, which makes software free; Moore's law, which makes hardware
geometrically closer to free; the Web, which makes promotion free
if you're good; and better languages, which make development a lot
cheaper.

К сожалению, этим немногим сделкам теперь нужно всё меньше и меньше денег, потому что запускать стартап становится так дёшево. Четыре причины: open source, который делает софт бесплатным; закон Мура, который делает железо геометрически всё ближе к бесплатному; веб, который делает продвижение бесплатным, если ты хорош; и более совершенные языки, которые делают разработку гораздо дешевле.

When we started our startup in 1995, the first three were our biggest
expenses. We had to pay $5000 for the Netscape Commerce Server,
the only software that then supported secure http connections. We
paid $3000 for a server with a 90 MHz processor and 32 meg of
memory. And we paid a PR firm about $30,000 to promote our launch.

Когда мы запускали свой стартап в 1995 году, первые три пункта были нашими крупнейшими расходами. Нам пришлось заплатить $5000 за Netscape Commerce Server — единственный софт, который тогда поддерживал защищённые http-соединения. Мы заплатили $3000 за сервер с процессором 90 МГц и 32 мегабайтами памяти. И мы заплатили PR-агентству около $30 000 за продвижение нашего запуска.

Now you could get all three for nothing. You can get the software
for free; people throw away computers more powerful than our first
server; and if you make something good you can generate ten times
as much traffic by word of mouth online than our first PR firm got
through the print media.

Теперь все три вещи можно получить бесплатно. Софт можно взять бесплатно; люди выбрасывают компьютеры мощнее нашего первого сервера; и если ты сделаешь что-то хорошее, ты сможешь сгенерировать в десять раз больше трафика через сарафанное радио в интернете, чем наше первое PR-агентство получило через печатные СМИ.

And of course another big change for the average startup is that
programming languages have improved-- or rather, the href="avg.html">median language has. At most startups ten years
ago, software development meant ten programmers writing code in
C++. Now the same work might be done by one or two using Python
or Ruby.

И, конечно, ещё одно большое изменение для среднего стартапа в том, что языки программирования стали лучше — точнее, стал лучше медианный язык. В большинстве стартапов десять лет назад разработка софта означала десять программистов, пишущих код на C++. Теперь ту же работу могут сделать один-два человека на Python или Ruby.

During the Bubble, a lot of people predicted that startups would
outsource their development to India. I think a better model for
the future is David Heinemeier Hansson, who outsourced his development
to a more powerful language instead. A lot of well-known applications
are now, like BaseCamp, written by just one programmer. And one
guy is more than 10x cheaper than ten, because (a) he won't waste
any time in meetings, and (b) since he's probably a founder, he can
pay himself nothing.

Во время Пузыря многие предсказывали, что стартапы будут отдавать разработку на аутсорс в Индию. Я думаю, что лучшая модель будущего — это Дэвид Хайнемайер Ханссон, который вместо этого отдал разработку на аутсорс более мощному языку. Многие известные приложения теперь, как BaseCamp, написаны всего одним программистом. А один человек более чем в 10 раз дешевле десяти, потому что (a) он не будет тратить время на совещания и (b) поскольку он, скорее всего, основатель, он может платить себе ничего.

Because starting a startup is so cheap, venture capitalists now
often want to give startups more money than the startups want to
take. VCs like to invest several million at a time. But as one
VC told me after a startup he funded would only take about half a
million, "I don't know what we're going to do. Maybe we'll just
have to give some of it back." Meaning give some of the fund back
to the institutional investors who supplied it, because it wasn't
going to be possible to invest it all.

Поскольку запускать стартап так дёшево, венчурные капиталисты теперь часто хотят дать стартапам больше денег, чем стартапы хотят взять. Венчурные капиталисты любят инвестировать по несколько миллионов за раз. Но как сказал мне один венчурный капиталист после того, как профинансированный им стартап захотел взять лишь около полумиллиона: «Я не знаю, что мы будем делать. Может, нам просто придётся часть вернуть». Имея в виду — вернуть часть фонда институциональным инвесторам, которые его предоставили, потому что вложить всё было бы невозможно.

Into this already bad situation comes the third problem: Sarbanes-Oxley.
Sarbanes-Oxley is a law, passed after the Bubble, that drastically
increases the regulatory burden on public companies. And in addition
to the cost of compliance, which is at least two million dollars a
year, the law introduces frightening legal exposure for corporate
officers. An experienced CFO I know said flatly: "I would not
want to be CFO of a public company now."

К этой и без того скверной ситуации добавляется третья проблема: Сарбейнз-Оксли. Сарбейнз-Оксли — это закон, принятый после Пузыря, который резко увеличивает регуляторную нагрузку на публичные компании. И вдобавок к расходам на комплаенс, которые составляют как минимум два миллиона долларов в год, закон создаёт пугающую юридическую ответственность для руководителей корпораций. Один опытный финансовый директор, которого я знаю, прямо сказал: «Я бы не хотел сейчас быть финансовым директором публичной компании».

You might think that responsible corporate governance is an area
where you can't go too far. But you can go too far in any law, and
this remark convinced me that Sarbanes-Oxley must have. This CFO
is both the smartest and the most upstanding money guy I know. If
Sarbanes-Oxley deters people like him from being CFOs of public
companies, that's proof enough that it's broken.

Можно подумать, что ответственное корпоративное управление — это та область, где невозможно перегнуть палку. Но перегнуть палку можно в любом законе, и это замечание убедило меня, что Сарбейнз-Оксли её, должно быть, перегнул. Этот финансовый директор — и самый умный, и самый порядочный из всех финансистов, кого я знаю. Если Сарбейнз-Оксли отпугивает таких людей, как он, от должности финансового директора публичных компаний, это достаточное доказательство того, что закон сломан.

Largely because of Sarbanes-Oxley, few startups go public now. For
all practical purposes, succeeding now equals getting bought. Which
means VCs are now in the business of finding promising little 2-3
man startups and pumping them up into companies that cost $100
million to acquire. They didn't mean to be in this business; it's
just what their business has evolved into.

Во многом из-за Сарбейнза-Оксли мало какие стартапы теперь выходят на биржу. По сути, добиться успеха теперь равнозначно тому, чтобы тебя купили. А это значит, что венчурные капиталисты теперь занимаются тем, что находят перспективные маленькие стартапы из 2-3 человек и раздувают их в компании, покупка которых стоит $100 миллионов. Они не собирались заниматься этим бизнесом; просто их бизнес в это и превратился.

Hence the fourth problem: the acquirers have begun to realize they
can buy wholesale. Why should they wait for VCs to make the startups
they want more expensive? Most of what the VCs add, acquirers don't
want anyway. The acquirers already have brand recognition and HR
departments. What they really want is the software and the developers,
and that's what the startup is in the early phase: concentrated
software and developers.

Отсюда четвёртая проблема: покупатели начали понимать, что могут покупать оптом. Зачем им ждать, пока венчурные капиталисты сделают нужные им стартапы дороже? Большая часть того, что добавляют венчурные капиталисты, покупателям всё равно не нужна. У покупателей уже есть узнаваемость бренда и отделы кадров. Что им действительно нужно — это софт и разработчики, а именно этим стартап и является на ранней стадии: концентрированными софтом и разработчиками.

Google, typically, seems to have been the first to figure this out.
"Bring us your startups early," said Google's speaker at the href="http://startupschool.org">Startup School. They're quite
explicit about it: they like to acquire startups at just the point
where they would do a Series A round. (The Series A round is the
first round of real VC funding; it usually happens in the first
year.) It is a brilliant strategy, and one that other big technology
companies will no doubt try to duplicate. Unless they want to have
still more of their lunch eaten by Google.

Google, как это для него типично, похоже, первым это понял. «Приносите нам свои стартапы пораньше», — сказал представитель Google на Startup School. Они говорят об этом вполне открыто: им нравится покупать стартапы как раз в тот момент, когда те собирались бы делать раунд Series A. (Раунд Series A — это первый раунд настоящего венчурного финансирования; обычно он происходит в первый год.) Это блестящая стратегия, и другие крупные технологические компании, без сомнения, попытаются её повторить. Если только не хотят, чтобы Google съел ещё больше их обеда.

Of course, Google has an advantage in buying startups: a lot of the
people there are rich, or expect to be when their options vest.
Ordinary employees find it very hard to recommend an acquisition;
it's just too annoying to see a bunch of twenty year olds get rich
when you're still working for salary. Even if it's the right thing
for your company to do.

Конечно, у Google есть преимущество в покупке стартапов: многие люди там богаты или рассчитывают разбогатеть, когда их опционы вестятся. Обычным сотрудникам очень трудно рекомендовать поглощение; слишком уж досадно видеть, как кучка двадцатилетних богатеет, пока ты всё ещё работаешь за зарплату. Даже если для твоей компании это правильное решение.

The Solution(s)

Решение (или решения)

Bad as things look now, there is a way for VCs to save themselves.
They need to do two things, one of which won't surprise them, and
another that will seem an anathema.

Как бы плохо сейчас ни выглядела ситуация, у венчурных капиталистов есть способ спастись. Им нужно сделать две вещи, одна из которых их не удивит, а другая покажется им анафемой.

Let's start with the obvious one: lobby to get Sarbanes-Oxley
loosened. This law was created to prevent future Enrons, not to
destroy the IPO market. Since the IPO market was practically dead
when it passed, few saw what bad effects it would have. But now
that technology has recovered from the last bust, we can see clearly
what a bottleneck Sarbanes-Oxley has become.

Начнём с очевидного: лоббировать смягчение Сарбейнза-Оксли. Этот закон был создан, чтобы предотвратить будущие Enron'ы, а не чтобы уничтожить рынок IPO. Поскольку рынок IPO был практически мёртв, когда закон принимался, мало кто разглядел, какие плохие последствия он будет иметь. Но теперь, когда технологический сектор оправился после прошлого спада, мы ясно видим, каким узким местом стал Сарбейнз-Оксли.

Startups are fragile plants—seedlings, in fact. These seedlings
are worth protecting, because they grow into the trees of the
economy. Much of the economy's growth is their growth. I think
most politicians realize that. But they don't realize just how
fragile startups are, and how easily they can become collateral
damage of laws meant to fix some other problem.

Стартапы — хрупкие растения, по сути, ростки. Эти ростки стоит оберегать, потому что они вырастают в деревья экономики. Значительная часть роста экономики — это их рост. Думаю, большинство политиков это понимают. Но они не осознают, насколько хрупки стартапы и как легко они могут стать сопутствующими жертвами законов, призванных решить какую-то другую проблему.

Still more dangerously, when you destroy startups, they make very
little noise. If you step on the toes of the coal industry, you'll
hear about it. But if you inadvertantly squash the startup industry,
all that happens is that the founders of the next Google stay in
grad school instead of starting a company.

Ещё опаснее то, что когда уничтожаешь стартапы, они издают совсем мало шума. Если ты наступишь на ногу угольной промышленности, ты об этом услышишь. Но если ты ненароком раздавишь индустрию стартапов, всё, что произойдёт, — это то, что основатели следующего Google останутся в аспирантуре вместо того, чтобы основать компанию.

My second suggestion will seem shocking to VCs: let founders cash
out partially in the Series A round. At the moment, when VCs invest
in a startup, all the stock they get is newly issued and all the
money goes to the company. They could buy some stock directly from
the founders as well.

Моё второе предложение покажется венчурным капиталистам шокирующим: позвольте основателям частично обналичить долю уже в раунде Series A. Сейчас, когда венчурные капиталисты инвестируют в стартап, все акции, которые они получают, — это вновь выпущенные акции, и все деньги идут в компанию. Они могли бы также выкупить часть акций напрямую у основателей.

Most VCs have an almost religious rule against doing this. They
don't want founders to get a penny till the company is sold or goes
public. VCs are obsessed with control, and they worry that they'll
have less leverage over the founders if the founders have any money.

У большинства венчурных капиталистов есть почти религиозный запрет на это. Они не хотят, чтобы основатели получили ни цента, пока компанию не продадут или она не выйдет на биржу. Венчурные капиталисты одержимы контролем, и они опасаются, что у них будет меньше рычагов влияния на основателей, если у тех будут хоть какие-то деньги.

This is a dumb plan. In fact, letting the founders sell a little stock
early would generally be better for the company, because it would
cause the founders' attitudes toward risk to be aligned with the
VCs'. As things currently work, their attitudes toward risk tend
to be diametrically opposed: the founders, who have nothing, would
prefer a 100% chance of $1 million to a 20% chance of $10 million,
while the VCs can afford to be "rational" and prefer the latter.

Это глупый план. На самом деле, разрешить основателям продать немного акций пораньше в целом было бы лучше для компании, потому что это привело бы отношение основателей к риску в соответствие с отношением венчурных капиталистов. Как всё работает сейчас, их отношения к риску, как правило, диаметрально противоположны: основатели, у которых нет ничего, предпочли бы 100%-ный шанс получить $1 миллион 20%-ному шансу получить $10 миллионов, тогда как венчурные капиталисты могут позволить себе быть «рациональными» и предпочесть второе.

Whatever they say, the reason founders are selling their companies
early instead of doing Series A rounds is that they get paid up
front. That first million is just worth so much more than the
subsequent ones. If founders could sell a little stock early,
they'd be happy to take VC money and bet the rest on a bigger
outcome.

Что бы они ни говорили, причина, по которой основатели продают свои компании рано, вместо того чтобы делать раунды Series A, в том, что им платят вперёд. Тот первый миллион просто стоит настолько больше, чем последующие. Если бы основатели могли продать немного акций пораньше, они были бы рады взять венчурные деньги и поставить остальное на более крупный исход.

So why not let the founders have that first million, or at least
half million? The VCs would get same number of shares for the
money. So what if some of the money would go to the
founders instead of the company?

Так почему бы не дать основателям этот первый миллион или хотя бы полмиллиона? Венчурные капиталисты получили бы за свои деньги то же число акций. Ну и что с того, что часть денег пойдёт основателям, а не компании?

Some VCs will say this is
unthinkable—that they want all their money to be put to work
growing the company. But the fact is, the huge size of current VC
investments is dictated by the structure
of VC funds, not the needs of startups. Often as not these large
investments go to work destroying the company rather than growing
it.

Некоторые венчурные капиталисты скажут, что это немыслимо — что они хотят, чтобы все их деньги работали на рост компании. Но дело в том, что огромный размер нынешних венчурных инвестиций продиктован структурой венчурных фондов, а не потребностями стартапов. Сплошь и рядом эти крупные вложения работают на разрушение компании, а не на её рост.

The angel investors who funded our startup let the founders sell
some stock directly to them, and it was a good deal for everyone.
The angels made a huge return on that investment, so they're happy.
And for us founders it blunted the terrifying all-or-nothingness
of a startup, which in its raw form is more a distraction than a
motivator.

Ангельские инвесторы, которые профинансировали наш стартап, позволили основателям продать им часть акций напрямую, и это была хорошая сделка для всех. Ангелы получили огромную отдачу от этой инвестиции, так что они довольны. А для нас, основателей, это притупило ужасающую принципу «всё или ничего» у стартапа, которая в чистом виде скорее отвлекает, чем мотивирует.

If VCs are frightened at the idea of letting founders partially
cash out, let me tell them something still more frightening: you
are now competing directly with Google.

Если венчурных капиталистов пугает идея позволить основателям частично обналичиться, позвольте мне сказать им кое-что ещё более пугающее: вы теперь напрямую конкурируете с Google.

Thanks to Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica
Livingston, and Robert Morris for reading drafts of this.

Спасибо Trevor Blackwell, Sarah Harlin, Jessica Livingston и Robert Morris за чтение черновиков.