20VC x SaaStr This Week: Anthropic Hits 70% Margins, OpenAI Files Its S-1, and Nvidia Yawns at $58B

20VC x SaaStr на этой неделе: Anthropic выходит на 70% маржи, OpenAI подаёт S-1, а Nvidia зевает при $58 млрд

автор Jason Lemkin | Blog Posts

На этой неделе мы записали выпуск 20VC x SaaStr с Harry Stebbings и Rory O’Driscoll, и под конец произошло кое-что забавное. Каждый без исключения сегмент, с чего бы мы ни начинали, сводился к одному и тому же вопросу:

Каково правильное соотношение между людьми и токенами и что происходит с теми, кто оказался не на той стороне этой границы?

Nvidia, S-1 от OpenAI, S-1 от SpaceX, увольнения, инфраструктурные раунды, vibe coding. Всё это было одним и тем же разговором, просто переодетым в разные наряды.

Вот что действительно имело значение.

Nvidia сделала $81,6 млрд выручки и $58 млрд прибыли за один квартал, а акции почти не сдвинулись

Начните с цифры прибыли, а не выручки. $58 млрд за квартал делают Nvidia самой прибыльной компанией на планете. У Google выходит около $100–120 млрд прибыли за весь год. Nvidia сделала половину этого за три месяца. Если экстраполировать такой темп, получаешь $200 млрд+ годовой прибыли.

Так почему же на таком квартале акции остались плоскими?

Потому что рынки закладывают в цену дельту, а не саму новость. Nvidia уже выросла в 3–4 раза полтора года назад, когда корпоративная Америка осознала масштаб капвложений в ИИ. Бизнес растёт на 80%. Акции растут на 20%, потому что рынок говорит: «это потрясающе, но мы не думаем, что отсюда будет рост ещё в 5 раз». При P/E в районе 20-с-чем-то это рынок, который вполне доволен.

Цифра, которая на самом деле важна для всех, кто это читает: Дженсен говорит о $3–4 трлн капвложений в ИИ к 2030 году. Экстраполяция роста за последние три года математически выводит именно на это. Вопрос не технический. Он экономический. Есть ли ROI на следующие $2 трлн?

Вопрос ROI — это вся игра целиком на 2026 год

Это ересь, которую в Сан-Франциско не принято произносить вслух. Rory хорошо это сформулировал: поднять этот вопрос — всё равно что бродить по Ватикану и спрашивать, тот ли человек Папа Римский. Но это единственный вопрос, который определяет, дойдёте ли вы до $3 трлн капвложений или нет.

Сигналы уже расходятся:

COO Uber сказал, что они сожгли годовой запас кредитов Anthropic за 4 месяца, а прирост производительности оказался неизмеримым. Он считает, что прирост есть. Доказать не может. Microsoft, по сообщениям, уходит с Opus, называя его слишком дорогим. Door Dash — компания, ведомая основателем и агрессивная, — тратит всё подряд и говорит, что экономия на инженерии явно оправдывает расходы на токены.

Вот и вся история. Компании, уже работающие при $1–2 млн выручки на сотрудника, будут выжимать токены до упора. Если ты уже гиперэффективен, ты находишь ещё больше способов применить ИИ. Более крупные, более традиционные организации, защищающие 40% валовой маржи, быстро становятся скептичными — особенно по мере того, как Anthropic и другие поднимают цены и эпоха бесплатного экспериментирования закрывается.

Вот часть, с которой никто не хочет сталкиваться. Как только расходы на ИИ начинают съедать реальные куски фонда оплаты труда в крупных компаниях, появляются бухгалтеры с зелёными козырьками. Кто-то должен встать и сказать: «мы за 5 лет ни разу не делали сокращений, а сейчас собираемся уволить 10% людей — мы точно уверены, что получаем ROI?». Когда ты тратишь $3 млн на токены, можно относиться к этому лениво. Когда ты тратишь $300 млн, кто-то должен это знать.

Маржа Anthropic выросла с 38% до 70%. Прибыльны. $44 млрд ARR. И они обошли OpenAI по росту выручки.

Anthropic сделал за Q1 столько же, сколько за весь прошлый год. Валовая маржа выросла с 38% до 70%, с прогнозируемой операционной прибылью $559 млн в Q2. Траектория задана: отрицательная валовая маржа в 2024 году, положительные 34% в прошлом году, 70% сейчас. Высокий рост плюс улучшающаяся маржа делают прибыль почти неизбежной. Когда ты добавляешь $5 млрд выручки при любой приличной марже, потерять деньги просто сложно.

Q1 у OpenAI был больше в абсолютных цифрах, но составил лишь около 30% их прошлогодней выручки. Одна компания растёт в 10 раз. Другая — в 2–3 раза. Прокрутите это на пару кварталов вперёд, и Anthropic зримо, очевидно впереди: больше, растёт быстрее и прибылен. Парето-доминирует по всем трём векторам.

Вот почему OpenAI конфиденциально подал S-1 при оценке $852 млрд–$1 трлн для листинга в Q4. Когда ты номер два, ты не ждёшь, пока номер один выйдет на биржу, а потом не появляешься тремя месяцами позже как уменьшенная, убыточная версия его самого. Ты идёшь первым, ты рассказываешь историю, ты напоминаешь всем, что именно ты построил категорию. За пределами Долины ты говоришь «Claude» — и на тебя смотрят пустыми глазами. Ты говоришь «ChatGPT» — и его знают все. Они заслужили право рассказать эту историю. Им стоит идти сейчас.

Меняет ли Anthropic что-нибудь в ответ? Нет. В этом и смысл быть номером один. Ты не мучаешься из-за того, что делает другой.

Тезис «это просто перенайм времён COVID» применительно к увольнениям ошибочен, и математика это доказывает

Это был самый глупый тезис в ленте на этой неделе. Идея, будто сокращения в ClickUp, Cloudflare, Intuit и Coinbase — это всего лишь сворачивание найма 2020 года.

Посчитайте. Естественная текучесть составляет 15–25% в год. Сложите это за 5 лет — и вы уже прогнали через себя куда больше людей, чем представляют эти увольнения. Так что валить всё на перенайм не просто удобно — это математически неверно. У вас было 5 лет, чтобы вывести слабых исполнителей. Для этого и существуют performance review.

А происходит на самом деле нечто более чистое и честное. ClickUp сократил 22%, чтобы платить $1 млн топ-исполнителям. Если инженер уровня 10x теперь стал инженером уровня 100x, или сейлз, делавший $1 млн букингов, теперь делает $2,5 млн, ты обязан им платить. Ты направляешь компенсацию людям, создающим ценность.

$2 млн выручки на сотрудника раньше были «когда-нибудь»-цифрой, зарезервированной для Apple. По мере масштабирования это становится новой нормой. И когда это происходит, твои топ-исполнители должны зарабатывать в 3 раза больше, чем раньше, а не на 40% больше, чем твоя середняковая масса. Разрыв должен быть 5-кратным.

Затаённая тревога: вместо того чтобы агентское мастерство за 18 месяцев стало базовым уровнем, как умение работать в Excel, агентские эксперты станут ещё в 10 раз лучше, а все остальные отстанут ещё сильнее. Наука движется вперёд от похорон к похоронам. Переучиваться после определённого возраста тяжело, и, должно быть, довольно мучительно делать это под угрозой остаться за бортом.

SpaceX подал крупнейшее IPO в истории при ~100x исторической выручки

Фраза Rory: это может оказаться сделкой уровня Geocities эпохи ИИ.

Разложите три бизнеса по принципу суммы частей. Отличный, стабильный, скучный пусковой бизнес, растущий на 10–20%. По-настоящему сильный бизнес Starlink, растущий на 30–40% с гораздо большим TAM. И xAI, который на момент подачи был ямой в земле стоимостью $15 млрд без очевидной выручки. Сложите всё — и вы окажетесь настолько ниже предлагаемой оценки, что единственное, что закрывает разрыв, — это «премия Илона», которой в проспекте нет.

Но вот финансовая инженерия, которую нельзя не уважать. SpaceX быстро построил Colossus, а затем сдал его в аренду Anthropic за $1,25 млрд в месяц. Это $15 млрд в год — при примерно $19 млрд совокупных капвложений xAI. Он отбил вложенное на продукте, который построил 18 месяцев назад. Возьмите отличный частный пуско-коммуникационный бизнес, прикрутите к нему оценку ИИ уровня эпохи Geocities, подмешайте покупку Twitter, которая подешевела на 50% с момента приобретения, и выведите всё это на биржу. Это не имеет смысла ни для кого, кроме тех, кого вытаскивают из ямы. И это всё равно может сработать, потому что единственный человек на земле, заслуживший право сказать «дайте мне триллион долларов, я сделаю эту ставку», — это Илон.

Нить, связывающая весь конгломерат, — дата-центры в космосе, ставшие возможными благодаря пусковому бизнесу. Я не приписываю этому высокую вероятность. Но нарратив связный, если ты веришь, что следующий шаг произойдёт. Так всегда и бывает.

«Кирки и лопаты» продолжают печатать деньги: Exa привлёк раунд при оценке $2,2 млрд, строя поиск для агентов

Клише оказывается верным. «Кирки и лопаты» агентской стройки — хорошее место, чтобы находиться. Exa привлёк раунд при оценке $2,2 млрд. Open Router привлёк около $150 млн при оценке $1,3 млрд. Существует целый слой инфраструктуры на уровень ниже фундаментальных моделей, который по-настоящему интересен.

Инсайт, благодаря которому Exa для меня щёлкнул: агентам нужен совершенно иной набор инструментов, чем людям. Агенты не заходят в Google. Они не создают файлы в Dropbox. Они не подключаются к звонкам в Zoom. Они не пользуются традиционным CRM. Но им абсолютно необходима актуальная информация, причём в структурированном виде, которого фундаментальная модель «из коробки» не даёт. Exa попал в это точно. Это продукт, который практически бесполезен без агентов, что делает его чистым взглядом в будущее. Идея о том, что мы все будем управлять бóльшим числом агентов, чем людей, — это не хайп. Это реальность.

Риск — и я уже совершил версию этой ошибки — это объём. Эти инструменты используются лишь для некоторых приложений и некоторых рабочих процессов, а не для всех. Если ты выберешь примитив, нужный лишь 10% разработчиков, ты сможешь брать премию, но получишь крошечный, печальный рынок. Победители — это те 5–6 вещей, которые нужны каждому агенту. Поиск. Переключение моделей. Observability. База данных. В ближайшие несколько лет выявленные предпочтения покажут, что именно прошло отбор.

А объём уже на подходе. В Neon от Databricks более 90% баз данных сейчас создаются агентами, а не людьми. Число приложений, рабочих процессов и агентов, которые строятся, взрывается темпами, каких мы ещё не видели. Это, возможно, не спасёт Dropbox. Но создание ПО уходит в вертикаль.

Финальная провокация ради хайпа: «Я заменил контракт с Salesforce на $600K на vibe-coded CRM за 3 недели»

Один CEO сказал три вещи: он заменил Salesforce на CRM, которую сам vibe-coded за 3 недели; он убьёт 80% своих внутренних B2B-инструментов; и он не изменил бы своё потребление, даже если бы Anthropic удвоил цены.

Первое — это устаревшая провокация ради хайпа образца 2025 года, и она бесполезна. Мы перешли на headless-режим Salesforce. Мы больше в него не логинимся. Мы запускаем собственных автономных агентов поверх него. Могли бы мы выдрать его и построить собственную базу данных? Мы достаточно малы, чтобы могли. Это того не стоит. Не стоит поддерживать базу данных, не стоит перестраивать коннекторы к нашим 10 внешним агентам, которые все нативно встроены в Salesforce, не стоит отказываться от Agentforce.

Если ты вертикальная компания, твоя команда мала, CRM не должна быть коллаборативной, ты получаешь ноль ценности от тысяч приложений, интегрирующихся с лидерами рынка, и у тебя есть время в избытке, потому что ты на самом деле не экономишь деньги? Тогда конечно — vibe’ни его прочь. Но из всех реальных угроз для Salesforce, HubSpot, Monday и Atlassian эта даже не входит в топ-10. Она даже не объясняет переоценку B2B-софта. Это объясняют другие вещи.

Третье утверждение — самое интересное. Если ты искренне готов платить за Anthropic в 2 раза больше, ты только что признал, что ROI настолько хорош, что ты недотрачиваешь. Так иди скажи своей команде использовать вдвое больше, потому что на следующем проекте в твоём списке есть отдача. Сделай это.

Но вот где это по-настоящему срабатывает для тех из нас, кто уже работает поджаро. Деньги перестали быть ограничением довольно давно. Наш ИИ-VP по маркетингу стоит $257 в месяц. Мне всё равно, если это $500. Узкое место — это простаивающие агенты и человеческая пропускная способность. Каждое утро в 7:13 наш ИИ-VP по маркетингу присылает три идеи, которые нам стоит запустить, плюс пометку, что мы не успели сделать вчерашние. Невозможно реализовать 21 хорошую идею в неделю. ИИ теперь генерирует больше хороших идей, чем человек способен обработать.

Ответ на это — не меньше токенов. Это наём ещё одного человека. Но не за $125K. Мне нужен человек за $1 млн, который сможет взять эти идеи и превратить их в $5 млн. Я найму такого человека сегодня же. Загвоздка в том, что ты должен по-настоящему быть этим человеком, а не просто хотеть им быть.

Почему это на самом деле был один выпуск, а не восемь сегментов

Каждая тема возвращалась в одну и ту же точку. Nvidia — победитель в категории «кирки и лопаты» в вопросе «люди против токенов». Увольнения — это последствие той же арифметики эффективности со стороны людей. Инфраструктурные раунды — ставка на то, сколько агентов будет построено и сколько они потратят. Даже спор о vibe coding — это вопрос о том, какая работа переходит от людей к токенам, а какая остаётся.

В одном кадре мы сфокусировались на победителе — Anthropic. В другом — на проигравшем, вытесненном сотруднике. Один и тот же разговор от начала до конца.

Цитаты, достойные внимания:

Rory O’Driscoll:

«Это может оказаться сделкой уровня Geocities эпохи ИИ. Я обожаю этот S-1. Я считаю, что это всё безумие. Я не купил бы ни одной акции. Я просто обожаю этот оптимизм».

«Акции двигаются не на совокупной новости, а на дельте новости. Они чуть превзошли прогноз — акции чуть выросли. Год назад было обоснованным вопросом, устойчивы ли капвложения. Теперь рынок вполне доволен».

«Наука движется вперёд от похорон к похоронам. Люди не учатся и не меняют свои взгляды. Люди с неправильными взглядами просто умирают».

Harry Stebbings:

«Если тебе приходится говорить, что ты человек, ориентированный на людей, — значит, ты не человек, ориентированный на людей».

«Это всегда так или иначе про ИИ, не правда ли? Напрямую — или наш рост замедлился, потому что у нас нет агентского продукта, или нас не продлевают, потому что им нужен бюджет на токены Anthropic».

«Происходит квантовое снижение риска, когда ты переходишь от нулевой выручки к выручке, а затем линейное снижение дальше. Золотая середина — ранний product-market fit. Удивительное в этих ИИ-компаниях то, что этот момент раньше занимал два года. Теперь — недели».

Jason Lemkin:

«Проблема не в том, чтобы больше денег. Проблема в простое. Наши агенты простаивают. У нас не хватает мозговых циклов. ИИ выдаёт нам больше хороших идей каждый день, чем мы можем обработать».

«Уволенный из ClickUp сотрудник за $125K не стоит для меня ничего. Мне нужен человек за миллион долларов, чтобы обработать эти идеи и превратить их в $5 млн. Я найму его сегодня же. Но ты должен быть человеком на миллион долларов, а не просто хотеть им быть».

«Ты хочешь инвестировать в ту самую минуту, когда горячий ИИ-стартап выстреливает. В ту минуту, когда он выстреливает, ты хочешь получить DM и просто перевести деньги. Вот в чём фишка».

Есть вопрос для Dear SaaStr? Задайте его на saastr.ai/ai-mentor