Why startups are hard — the math of venture capital returns tells the story at andrewchen
Эндрю Чен анонсирует книгу своего коллеги по a16z Скотта Купора «Secrets of Sand Hill Road: Venture Capital and How to Get It» и разбирает математику венчурных инвестиций. По данным, представленным Бенедиктом Эвансом, около 6% стартапов генерируют 60% всей доходности отрасли, а у топовых фондов на крупнейшие инвестиции приходится до 90% возврата. При этом лучшие фонды теряют деньги примерно с той же частотой, что и средние — разница не в избегании провалов, а в масштабе побед. Отсюда фокус инвесторов на сетевых эффектах, высокой марже, технологической дифференциации и 10X-продукте. Автор также объясняет концепцию J-кривой: ранние годы фонда показывают убытки («лимоны созревают рано»), а истинные победители проявляются через 3–5+ лет, в итоге формируя положительную доходность к концу 10-летнего цикла.
Why startups are hard — the math of venture capital returns tells the story
Почему стартапы — это сложно: математика венчурной доходности рассказывает всю историю
Dear readers,
Дорогие читатели,
I’m happy to announce I’ve completed my first year in my new role at a16z, and it’s been a blast! I will write more about it coming up, but in the meantime, it’s very timely that my colleague Scott Kupor has written a new book, Secrets of Sand Hill Road, with the fun subtitle “Venture capital and how to get it.” I’ve had the pleasure of reading ahead of its release, and as expected, it’s excellent, and provides a detailed guide and fantastic in depth info on everything you’d want to know about venture capital. As an author, Scott could not have more street cred — he joined and built a16z from the very early years, and is our go-to on all the nitty gritty of the industry for the whole team.
Я рад сообщить, что завершил свой первый год в новой роли в a16z, и это было потрясающе! Я ещё напишу об этом подробнее, а пока очень своевременно, что мой коллега Scott Kupor написал новую книгу Secrets of Sand Hill Road с задорным подзаголовком «Venture capital and how to get it». Мне посчастливилось прочитать её до выхода, и, как и ожидалось, она великолепна: это подробный гид и фантастически детальная информация обо всём, что вы хотели бы знать о венчурном капитале. Как у автора, у Scott репутация безупречна — он присоединился к a16z с самых ранних лет и помог построить фирму, и именно к нему вся команда обращается по всем тонкостям индустрии.
There’s a bunch of great topics, including:
В книге множество отличных тем, в том числе:
Почему главный навык при привлечении венчурного капитала — это умение рассказать увлекательную историю. Что делать, когда VC слишком вмешиваются в операционную деятельность бизнеса. Почему нужно выстраивать отношения с потенциальными покупателями задолго до решения о продаже. Почему большинство VC обычно инвестируют только в один стартап в данной бизнес-категории.
The math of startups and venture capital
Of all the topics of the book, one of my favorites has to be the math of startups and venture capital, because it gives us a perspective on the life and death of startups as a whole. Because venture capital is an index of the broader startup ecosystem, it can tell us a lot — everything from how often the Ubers, Dropboxes, Facebooks, and Googles emerge as startups, to how quickly doomed startups typically fail.
Математика стартапов и венчурного капитала Из всех тем книги одна из моих любимых — это математика стартапов и венчурного капитала, потому что она даёт перспективу на жизнь и смерть стартапов в целом. Поскольку венчурный капитал — это индекс более широкой стартап-экосистемы, он может многое рассказать: от того, как часто появляются такие стартапы, как Uber, Dropbox, Facebook и Google, до того, как быстро обречённые стартапы обычно терпят неудачу.
All of these tell you why many venture capitalists ultimately end up being interested in companies that want (and can!) get big — and it’s not the right way to finance the vast majority of new companies, many of whom are more focused on smaller markets or slower growth business models. I want to share a couple slides that Benedict Evans from a16z presented a few years back to make this point:
Всё это объясняет, почему многие венчурные капиталисты в итоге интересуются компаниями, которые хотят (и могут!) стать большими — и почему это не подходящий способ финансирования для подавляющего большинства новых компаний, многие из которых ориентированы на меньшие рынки или более медленные бизнес-модели. Хочу поделиться парой слайдов, которые Benedict Evans из a16z представил несколько лет назад, чтобы проиллюстрировать эту мысль:
The above tells an amazing story: Over the past few decades, a small number of startups — 6% — end up driving 60% of the returns.
Это говорит об удивительном: за последние несколько десятилетий небольшое число стартапов — 6% — в итоге приносят 60% доходности.
And I suspect if we were to dig into the 6%, we see that just a small number, probably a dozen or so per year, that drive a substantial amount. In other words, the startups that end up big end up really big. These startups aren’t just unicorns, they are another order of magnitude more successful than that.
И я подозреваю, что если копнуть глубже в эти 6%, мы увидим, что лишь небольшое число — вероятно, около дюжины в год — приносят существенную часть отдачи. Иными словами, стартапы, которые становятся большими, становятся по-настоящему огромными. Это не просто единороги — они на порядок успешнее этого.
It also tells you why, as an entrepreneur, that investors are so focused on network effects, high margins, technology differentiation, a 10X product experience, etc. — these are the foundational drivers that help create this super huge outcomes.
Это также объясняет, почему как предпринимателю вам важно понимать: инвесторы так сосредоточены на сетевых эффектах, высокой марже, технологической дифференциации, 10X-опыте продукта и т. д. — это фундаментальные драйверы, которые помогают создавать такие колоссальные результаты.
Above: Here’s another surprise from the data, which is that the best investors don’t seem to be better at avoiding startups that fail. It’s not about the downside. Instead, the data says that a “good” 2-3x fund and a fantastic >5x fund lose money about the same % of the time.
Выше: вот ещё один сюрприз из данных — лучшие инвесторы, похоже, не умеют лучше избегать стартапов, которые проваливаются. Дело не в downside. Наоборот, данные говорят, что «хороший» 2-3x фонд и фантастический >5x фонд теряют деньги примерно с одинаковой частотой.
However, for a fantastic fund, its winners are much, much bigger than everyone else’s. For these top funds, the biggest startups end up generating 90% of the returns. It’s all about upside! For startups that ask why investors seem so obsessed with market size and say that few ideas are big enough, here’s the data that explains why.
Однако у фантастического фонда победители намного, намного крупнее, чем у всех остальных. Для этих топовых фондов крупнейшие стартапы в итоге приносят 90% доходности. Всё дело в upside! Для стартапов, которые спрашивают, почему инвесторы так одержимы размером рынка и говорят, что мало идей достаточно большие — вот данные, которые это объясняют.
The J-Curve
Finally, there is the concept of the J-curve in venture capital investing in which you look at a basket of startups over a long period — say, 10 years — and see how the returns look. And it often resembles a J, where the early years look pretty bad! And then eventually the big winners get bigger and bigger, picking up momentum to ultimately drive returns for the fund.
J-кривая Наконец, есть концепция J-кривой в венчурных инвестициях, где вы смотрите на корзину стартапов за длительный период — скажем, 10 лет — и видите, как выглядит доходность. И она часто напоминает букву J, где первые годы выглядят довольно плохо! А затем крупные победители становятся всё больше и больше, набирая обороты и в итоге формируя доходность фонда.
It looks like this:
Это выглядит так:
This graph demonstrates the phrase that “lemons ripen early” — as Secrets of Sand Hill Road discusses. A portfolio of startups will often have early losses as the teams without product/market fit run out of money early. The successful ones that will become the winners take time to emerge. These days, it can take 3-5+ years from the company’s inception to see its true growth trajectory. As a result, there’s a J-curve that shows early losses followed by the successful startups making up the different in the later years.
Этот график иллюстрирует фразу «лимоны созревают рано» — как обсуждается в книге Secrets of Sand Hill Road. У портфеля стартапов часто бывают ранние потери, поскольку команды без product/market fit рано остаются без денег. Успешным, тем, кто станет победителями, требуется время, чтобы проявиться. В наши дни может пройти 3-5+ лет с момента основания компании, прежде чем будет видна её истинная траектория роста. В результате формируется J-кривая, которая показывает ранние потери, за которыми успешные стартапы компенсируют разницу в более поздние годы.
If you are as fascinated as I am about all of this, I know you’ll enjoy Scott’s book. I want to leave you with an excerpt below. In the section, he discusses the J-curve in detail and why it behaves why it does. Hope you enjoy it!
Если вы так же увлечены всем этим, как и я, я знаю, что вам понравится книга Scott. Хочу оставить вас с отрывком ниже. В этом разделе он подробно обсуждает J-кривую и почему она ведёт себя именно так. Надеюсь, вам понравится!
Thanks for reading, and more from me soon.
Спасибо за чтение, скоро напишу ещё.
Andrew
Andrew
Secrets of Sand Hill Road: Venture Capital and How to Get It
by Scott Kupor
Secrets of Sand Hill Road: Venture Capital and How to Get It, автор Scott Kupor
“Carried Interest”
«Carried Interest»
The heart of compensation for GPs (at least for those who are successful investors) is carried interest. It’s rumored that the term “carried interest” derives from medieval traders who carried cargo on their ships that belonged to others. As financial compensation for the journey, the traders were entitled to 20 percent of the profits on the cargo. That sounds very civilized, if not rich. I’ve also heard—although my Google search is failing me now—that the carry portion of carried interest referred to the fact that the traders were allowed to keep as profit whatever portion of the cargo they could literally “carry” off the ship of their own volition. I prefer that story.
Сердце вознаграждения для GP (по крайней мере для тех, кто является успешными инвесторами) — это carried interest. Считается, что термин «carried interest» происходит от средневековых торговцев, которые перевозили на своих кораблях грузы, принадлежавшие другим. В качестве финансового вознаграждения за путешествие торговцы получали право на 20 процентов прибыли от груза. Звучит очень цивилизованно, пусть и не богато. Я также слышал — хотя поиск в Google меня сейчас подводит — что «carry» в carried interest означало то, что торговцам разрешалось оставить в качестве прибыли ту часть груза, которую они буквально могли «унести» с корабля своими силами. Эта история мне нравится больше.
Regardless of its historical origins, carried interest in the VC context refers to the portion of the profits that the GP generates on her investments and that she is entitled to keep. As with the management fee, the actual amount of carried interest varies among venture funds but often ranges between 20 and 30 percent of the profits.
Независимо от исторического происхождения, carried interest в контексте VC относится к доле прибыли, которую GP генерирует на своих инвестициях и которую имеет право оставить себе. Как и с management fee, фактический размер carried interest варьируется между венчурными фондами, но часто колеблется от 20 до 30 процентов прибыли.
As it turns out, how we define “profits” and how and when the GP decides to distribute those profits to herself and her LPs is a matter for negotiation in the LPA.
Как оказывается, то, как мы определяем «прибыль» и как и когда GP решает распределить эту прибыль между собой и своими LP, — вопрос переговоров в LPA.
Let’s use a simple example to illustrate.
Давайте проиллюстрируем простым примером.
Go back to that $100 million venture fund we talked about before, and assume that we are in year three of the fund’s existence. The GP invested $10 million in a portfolio company earlier in the fund’s life, and now the company is sold for $60 million. So, on paper at least, the GP has generated a tidy profit of $50 million for that investment. She’s also invested the rest of the $90 million in other companies, but none of those has yet been sold or gone public. Ah, she can taste the carry check already!
Вернёмся к тому венчурному фонду в $100 миллионов, о котором мы говорили раньше, и предположим, что мы находимся на третьем году существования фонда. GP инвестировал $10 миллионов в портфельную компанию в начале жизни фонда, и теперь компания продана за $60 миллионов. То есть, по крайней мере на бумаге, GP сгенерировал приятную прибыль в $50 миллионов на этой инвестиции. Она также инвестировала остальные $90 миллионов в другие компании, но ни одна из них пока не продана и не вышла на IPO. Ах, она уже чувствует вкус carry-чека!
But how does the money get divvied up between the LPs and the GP? Let’s assume that the GP has a 20 percent carried interest; in simple terms that means that when the fund earns a profit, 20 percent of that goes to the GP.
Но как деньги делятся между LP и GP? Предположим, что у GP carried interest 20 процентов; простыми словами это означает, что когда фонд получает прибыль, 20 процентов от неё идут GP.
So, in our example, the GP is sitting on a $60 million check, of which $50 million represents profit, and wants to give 80 percent of the profit (or $40 million) to the fund’s LPs and keep 20 percent (or $10 million) for herself. The other $10 million in this example will go back to the LPs as a return of their original capital. We’ll come back to this later in this chapter and add some additional complexity to this.
Итак, в нашем примере GP сидит на чеке в $60 миллионов, из которых $50 миллионов представляют собой прибыль, и хочет отдать 80 процентов прибыли (или $40 миллионов) LP фонда, а 20 процентов (или $10 миллионов) оставить себе. Остальные $10 миллионов в этом примере вернутся к LP как возврат их первоначального капитала. Мы вернёмся к этому позже в главе и добавим немного дополнительной сложности.
But wait a second. Is there really a profit on which the GP is entitled to take her 20 percent? The answer is maybe. We need to take a little detour to introduce two other important concepts before we can conclusively answer the question.
Но погодите-ка. Действительно ли есть прибыль, на которую GP имеет право взять свои 20 процентов? Ответ — может быть. Нам нужно сделать небольшое отступление и ввести два других важных понятия, прежде чем мы сможем окончательно ответить на этот вопрос.
As with fine wine, VC funds should get better with age. In fact, that’s why people in the industry refer to funds by their “vintage year” (or birth year), just as winemakers date mark their wines based on the year of the grape harvest.
Как и хорошее вино, VC-фонды должны становиться лучше с возрастом. Собственно, поэтому в индустрии фонды обозначают по их «vintage year» (или году рождения), точно так же, как виноделы датируют свои вина по году сбора винограда.
As we discussed earlier, in the early years of a fund, VCs are calling capital from LPs and investing that capital in companies. This is a decidedly negative cash flow motion—money is going out with (likely) no near-term prospect of money coming in. That’s an expected effect, but eventually a VC must harvest some of those investments in the form of those companies going public or being sold.
The effect of calling capital from LPs in the early years coupled with the long gestation cycles for companies to grow and ultimately exit—in many cases it takes ten or more years for companies to be sold or go public—creates what is known as the “J curve.”
Как мы обсуждали ранее, в ранние годы фонда VC запрашивают капитал у LP и инвестируют его в компании. Это однозначно отрицательный денежный поток — деньги уходят, и (вероятно) нет ближайших перспектив их возврата. Это ожидаемый эффект, но в конечном итоге VC должен «собрать урожай» с части этих инвестиций — через выход компаний на IPO или их продажу. Эффект запроса капитала у LP в ранние годы в сочетании с длинными циклами созревания компаний до момента их выхода — во многих случаях требуется десять и более лет, чтобы компании были проданы или вышли на IPO — создаёт то, что известно как «J-кривая».
As you see in the above picture, the LP has negative cash flow (from the capital it’s giving to the venture firm for investment) in the early years of a fund and (hopefully) positive cash flow in the later years of the fund, a combination both of the capital having already been called and invested and the portfolio companies being sold or going public.
Как видно на картинке выше, у LP отрицательный денежный поток (от капитала, который он передаёт венчурной фирме для инвестирования) в ранние годы фонда и (надеюсь) положительный денежный поток в более поздние годы фонда, как комбинация уже запрошенного и проинвестированного капитала и продажи портфельных компаний или их выхода на IPO.
Venture capital is truly a long-term game. But, as explained in our discussion of the Yale endowment in chapter 4, cash does eventually need to come out the other end. Successful GPs will manage their portfolios to drive to this outcome, which can affect how they interact with entrepreneurs on this topic.
Венчурный капитал — это поистине долгосрочная игра. Но, как объяснялось в нашем обсуждении эндаумента Yale в главе 4, деньги в конце концов должны выйти с другого конца. Успешные GP управляют своими портфелями так, чтобы привести их к этому результату, что может влиять на то, как они взаимодействуют с предпринимателями по этому вопросу.
One phrase you often hear in the hallowed halls of VC firms is “lemons ripen early.” That is, the non-performing companies tend to manifest themselves close in time to the initial investment. Interestingly, this exacerbates the J-curve problem in that not only are VCs investing cash in the early years of a fund, but the non-performing assets are certainly not helping the GP return money to the LPs.
Одна фраза, которую часто слышишь в священных коридорах VC-фирм, — «lemons ripen early». То есть неэффективные компании, как правило, проявляют себя близко по времени к первоначальной инвестиции. Интересно, что это усугубляет проблему J-кривой: VC не только инвестируют деньги в ранние годы фонда, но и неэффективные активы точно не помогают GP вернуть деньги LP.
Reprinted with permission of Portfolio Books
Перепечатано с разрешения Portfolio Books
I write a high-quality, weekly newsletter covering what's happening in Silicon Valley, focused on startups, marketing, and mobile.
Я пишу качественный еженедельный newsletter о том, что происходит в Silicon Valley, с фокусом на стартапы, маркетинг и мобайл.
Views expressed in “content” (including posts, podcasts, videos) linked on this website or posted in social media and other platforms (collectively, “content distribution outlets”) are my own and are not the views of AH Capital Management, L.L.C. (“a16z”) or its respective affiliates. AH Capital Management is an investment adviser registered with the Securities and Exchange Commission. Registration as an investment adviser does not imply any special skill or training. The posts are not directed to any investors or potential investors, and do not constitute an offer to sell -- or a solicitation of an offer to buy -- any securities, and may not be used or relied upon in evaluating the merits of any investment.
Мнения, выраженные в «контенте» (включая посты, подкасты, видео), на который ссылается этот сайт или который размещён в социальных сетях и на других платформах (совместно — «каналы распространения контента»), являются моими собственными и не являются мнениями AH Capital Management, L.L.C. («a16z») или её аффилированных лиц. AH Capital Management — инвестиционный советник, зарегистрированный в Securities and Exchange Commission. Регистрация в качестве инвестиционного советника не подразумевает каких-либо особых навыков или подготовки. Посты не адресованы каким-либо инвесторам или потенциальным инвесторам и не являются предложением о продаже — или приглашением к покупке — каких-либо ценных бумаг и не могут использоваться или восприниматься при оценке достоинств любой инвестиции.
The content should not be construed as or relied upon in any manner as investment, legal, tax, or other advice. You should consult your own advisers as to legal, business, tax, and other related matters concerning any investment. Any projections, estimates, forecasts, targets, prospects and/or opinions expressed in these materials are subject to change without notice and may differ or be contrary to opinions expressed by others. Any charts provided here are for informational purposes only, and should not be relied upon when making any investment decision. Certain information contained in here has been obtained from third-party sources. While taken from sources believed to be reliable, I have not independently verified such information and makes no representations about the enduring accuracy of the information or its appropriateness for a given situation. The content speaks only as of the date indicated.
Контент не должен толковаться или восприниматься каким-либо образом как инвестиционная, юридическая, налоговая или иная консультация. Вам следует проконсультироваться со своими консультантами по юридическим, бизнес-, налоговым и другим вопросам, связанным с любой инвестицией. Любые проекции, оценки, прогнозы, цели, перспективы и/или мнения, выраженные в этих материалах, могут изменяться без уведомления и могут отличаться от мнений, выраженных другими, или противоречить им. Любые графики, предоставленные здесь, носят исключительно информационный характер и не должны использоваться при принятии каких-либо инвестиционных решений. Определённая информация, содержащаяся здесь, была получена из сторонних источников. Хотя она взята из источников, считающихся надёжными, я не проводил независимой проверки такой информации и не делаю заявлений о её сохраняющейся точности или пригодности для конкретной ситуации. Контент актуален только на указанную дату.
Under no circumstances should any posts or other information provided on this website -- or on associated content distribution outlets -- be construed as an offer soliciting the purchase or sale of any security or interest in any pooled investment vehicle sponsored, discussed, or mentioned by a16z personnel. Nor should it be construed as an offer to provide investment advisory services; an offer to invest in an a16z-managed pooled investment vehicle will be made separately and only by means of the confidential offering documents of the specific pooled investment vehicles -- which should be read in their entirety, and only to those who, among other requirements, meet certain qualifications under federal securities laws. Such investors, defined as accredited investors and qualified purchasers, are generally deemed capable of evaluating the merits and risks of prospective investments and financial matters. There can be no assurances that a16z’s investment objectives will be achieved or investment strategies will be successful. Any investment in a vehicle managed by a16z involves a high degree of risk including the risk that the entire amount invested is lost. Any investments or portfolio companies mentioned, referred to, or described are not representative of all investments in vehicles managed by a16z and there can be no assurance that the investments will be profitable or that other investments made in the future will have similar characteristics or results. A list of investments made by funds managed by a16z is available at https://a16z.com/investments/. Excluded from this list are investments for which the issuer has not provided permission for a16z to disclose publicly as well as unannounced investments in publicly traded digital assets. Past results of Andreessen Horowitz’s investments, pooled investment vehicles, or investment strategies are not necessarily indicative of future results. Please see https://a16z.com/disclosures for additional important information.
Ни при каких обстоятельствах посты или иная информация, предоставленные на этом сайте — или на связанных каналах распространения контента — не должны толковаться как предложение, побуждающее к покупке или продаже любых ценных бумаг или долей в любом объединённом инвестиционном инструменте, спонсируемом, обсуждаемом или упоминаемом сотрудниками a16z. Также это не должно толковаться как предложение по предоставлению инвестиционно-консультационных услуг; предложение инвестировать в управляемый a16z объединённый инвестиционный инструмент будет сделано отдельно и только посредством конфиденциальных предложений конкретных объединённых инвестиционных инструментов — которые должны быть прочитаны целиком, и только тем, кто, среди прочих требований, соответствует определённым квалификациям по федеральному законодательству о ценных бумагах. Такие инвесторы, определяемые как accredited investors и qualified purchasers, обычно считаются способными оценить достоинства и риски потенциальных инвестиций и финансовых вопросов. Не может быть никаких гарантий, что инвестиционные цели a16z будут достигнуты или что инвестиционные стратегии будут успешными. Любая инвестиция в инструмент, управляемый a16z, сопряжена с высокой степенью риска, включая риск потери всей вложенной суммы. Любые упомянутые, указанные или описанные инвестиции или портфельные компании не являются репрезентативными для всех инвестиций в инструменты, управляемые a16z, и не может быть никаких гарантий, что инвестиции будут прибыльными или что другие инвестиции, сделанные в будущем, будут иметь аналогичные характеристики или результаты. Список инвестиций, сделанных фондами под управлением a16z, доступен по адресу https://a16z.com/investments/. Из этого списка исключены инвестиции, по которым эмитент не дал разрешения a16z на публичное раскрытие, а также необъявленные инвестиции в публично торгуемые цифровые активы. Прошлые результаты инвестиций Andreessen Horowitz, объединённых инвестиционных инструментов или инвестиционных стратегий не обязательно указывают на будущие результаты. См. https://a16z.com/disclosures для дополнительной важной информации.
About
Об авторе
Andrew Chen is a partner at Andreessen Horowitz, where he invests in games, AR/VR, metaverse, and consumer tech startups. He is the author of The Cold Start Problem, a book on starting and growing new startups via network effects. He resides in Venice, California (more)
Andrew Chen — партнёр в Andreessen Horowitz, где он инвестирует в игры, AR/VR, метавселенную и потребительские технологические стартапы. Он автор книги The Cold Start Problem — о создании и развитии новых стартапов через сетевые эффекты. Живёт в Venice, California (подробнее)