Why startups are hard — the math of venture capital returns tells the story at andrewchen
Эндрю Чен анонсирует книгу своего коллеги по a16z Скотта Купора «Secrets of Sand Hill Road: Venture Capital and How to Get It» и разбирает математику венчурных инвестиций. По данным, представленным Бенедиктом Эвансом, около 6% стартапов генерируют 60% всей доходности отрасли, а у топовых фондов на крупнейшие инвестиции приходится до 90% возврата. При этом лучшие фонды теряют деньги примерно с той же частотой, что и средние — разница не в избегании провалов, а в масштабе побед. Отсюда фокус инвесторов на сетевых эффектах, высокой марже, технологической дифференциации и 10X-продукте. Автор также объясняет концепцию J-кривой: ранние годы фонда показывают убытки («лимоны созревают рано»), а истинные победители проявляются через 3–5+ лет, в итоге формируя положительную доходность к концу 10-летнего цикла.
Дорогие читатели,
Я рад сообщить, что завершил свой первый год в новой роли в a16z, и это было потрясающе! Я ещё напишу об этом подробнее, а пока очень своевременно, что мой коллега Scott Kupor написал новую книгу Secrets of Sand Hill Road с задорным подзаголовком «Venture capital and how to get it». Мне посчастливилось прочитать её до выхода, и, как и ожидалось, она великолепна: это подробный гид и фантастически детальная информация обо всём, что вы хотели бы знать о венчурном капитале. Как у автора, у Scott репутация безупречна — он присоединился к a16z с самых ранних лет и помог построить фирму, и именно к нему вся команда обращается по всем тонкостям индустрии.
В книге множество отличных тем, в том числе:
Почему главный навык при привлечении венчурного капитала — это умение рассказать увлекательную историю. Что делать, когда VC слишком вмешиваются в операционную деятельность бизнеса. Почему нужно выстраивать отношения с потенциальными покупателями задолго до решения о продаже. Почему большинство VC обычно инвестируют только в один стартап в данной бизнес-категории.
Математика стартапов и венчурного капитала Из всех тем книги одна из моих любимых — это математика стартапов и венчурного капитала, потому что она даёт перспективу на жизнь и смерть стартапов в целом. Поскольку венчурный капитал — это индекс более широкой стартап-экосистемы, он может многое рассказать: от того, как часто появляются такие стартапы, как Uber, Dropbox, Facebook и Google, до того, как быстро обречённые стартапы обычно терпят неудачу.
Всё это объясняет, почему многие венчурные капиталисты в итоге интересуются компаниями, которые хотят (и могут!) стать большими — и почему это не подходящий способ финансирования для подавляющего большинства новых компаний, многие из которых ориентированы на меньшие рынки или более медленные бизнес-модели. Хочу поделиться парой слайдов, которые Benedict Evans из a16z представил несколько лет назад, чтобы проиллюстрировать эту мысль:
Это говорит об удивительном: за последние несколько десятилетий небольшое число стартапов — 6% — в итоге приносят 60% доходности.
И я подозреваю, что если копнуть глубже в эти 6%, мы увидим, что лишь небольшое число — вероятно, около дюжины в год — приносят существенную часть отдачи. Иными словами, стартапы, которые становятся большими, становятся по-настоящему огромными. Это не просто единороги — они на порядок успешнее этого.
Это также объясняет, почему как предпринимателю вам важно понимать: инвесторы так сосредоточены на сетевых эффектах, высокой марже, технологической дифференциации, 10X-опыте продукта и т. д. — это фундаментальные драйверы, которые помогают создавать такие колоссальные результаты.
Выше: вот ещё один сюрприз из данных — лучшие инвесторы, похоже, не умеют лучше избегать стартапов, которые проваливаются. Дело не в downside. Наоборот, данные говорят, что «хороший» 2-3x фонд и фантастический >5x фонд теряют деньги примерно с одинаковой частотой.
Однако у фантастического фонда победители намного, намного крупнее, чем у всех остальных. Для этих топовых фондов крупнейшие стартапы в итоге приносят 90% доходности. Всё дело в upside! Для стартапов, которые спрашивают, почему инвесторы так одержимы размером рынка и говорят, что мало идей достаточно большие — вот данные, которые это объясняют.
J-кривая Наконец, есть концепция J-кривой в венчурных инвестициях, где вы смотрите на корзину стартапов за длительный период — скажем, 10 лет — и видите, как выглядит доходность. И она часто напоминает букву J, где первые годы выглядят довольно плохо! А затем крупные победители становятся всё больше и больше, набирая обороты и в итоге формируя доходность фонда.
Это выглядит так:
Этот график иллюстрирует фразу «лимоны созревают рано» — как обсуждается в книге Secrets of Sand Hill Road. У портфеля стартапов часто бывают ранние потери, поскольку команды без product/market fit рано остаются без денег. Успешным, тем, кто станет победителями, требуется время, чтобы проявиться. В наши дни может пройти 3-5+ лет с момента основания компании, прежде чем будет видна её истинная траектория роста. В результате формируется J-кривая, которая показывает ранние потери, за которыми успешные стартапы компенсируют разницу в более поздние годы.
Если вы так же увлечены всем этим, как и я, я знаю, что вам понравится книга Scott. Хочу оставить вас с отрывком ниже. В этом разделе он подробно обсуждает J-кривую и почему она ведёт себя именно так. Надеюсь, вам понравится!
Спасибо за чтение, скоро напишу ещё.
Andrew
Secrets of Sand Hill Road: Venture Capital and How to Get It, автор Scott Kupor
«Carried Interest»
Сердце вознаграждения для GP (по крайней мере для тех, кто является успешными инвесторами) — это carried interest. Считается, что термин «carried interest» происходит от средневековых торговцев, которые перевозили на своих кораблях грузы, принадлежавшие другим. В качестве финансового вознаграждения за путешествие торговцы получали право на 20 процентов прибыли от груза. Звучит очень цивилизованно, пусть и не богато. Я также слышал — хотя поиск в Google меня сейчас подводит — что «carry» в carried interest означало то, что торговцам разрешалось оставить в качестве прибыли ту часть груза, которую они буквально могли «унести» с корабля своими силами. Эта история мне нравится больше.
Независимо от исторического происхождения, carried interest в контексте VC относится к доле прибыли, которую GP генерирует на своих инвестициях и которую имеет право оставить себе. Как и с management fee, фактический размер carried interest варьируется между венчурными фондами, но часто колеблется от 20 до 30 процентов прибыли.
Как оказывается, то, как мы определяем «прибыль» и как и когда GP решает распределить эту прибыль между собой и своими LP, — вопрос переговоров в LPA.
Давайте проиллюстрируем простым примером.
Вернёмся к тому венчурному фонду в $100 миллионов, о котором мы говорили раньше, и предположим, что мы находимся на третьем году существования фонда. GP инвестировал $10 миллионов в портфельную компанию в начале жизни фонда, и теперь компания продана за $60 миллионов. То есть, по крайней мере на бумаге, GP сгенерировал приятную прибыль в $50 миллионов на этой инвестиции. Она также инвестировала остальные $90 миллионов в другие компании, но ни одна из них пока не продана и не вышла на IPO. Ах, она уже чувствует вкус carry-чека!
Но как деньги делятся между LP и GP? Предположим, что у GP carried interest 20 процентов; простыми словами это означает, что когда фонд получает прибыль, 20 процентов от неё идут GP.
Итак, в нашем примере GP сидит на чеке в $60 миллионов, из которых $50 миллионов представляют собой прибыль, и хочет отдать 80 процентов прибыли (или $40 миллионов) LP фонда, а 20 процентов (или $10 миллионов) оставить себе. Остальные $10 миллионов в этом примере вернутся к LP как возврат их первоначального капитала. Мы вернёмся к этому позже в главе и добавим немного дополнительной сложности.
Но погодите-ка. Действительно ли есть прибыль, на которую GP имеет право взять свои 20 процентов? Ответ — может быть. Нам нужно сделать небольшое отступление и ввести два других важных понятия, прежде чем мы сможем окончательно ответить на этот вопрос.
Как и хорошее вино, VC-фонды должны становиться лучше с возрастом. Собственно, поэтому в индустрии фонды обозначают по их «vintage year» (или году рождения), точно так же, как виноделы датируют свои вина по году сбора винограда.
Как мы обсуждали ранее, в ранние годы фонда VC запрашивают капитал у LP и инвестируют его в компании. Это однозначно отрицательный денежный поток — деньги уходят, и (вероятно) нет ближайших перспектив их возврата. Это ожидаемый эффект, но в конечном итоге VC должен «собрать урожай» с части этих инвестиций — через выход компаний на IPO или их продажу. Эффект запроса капитала у LP в ранние годы в сочетании с длинными циклами созревания компаний до момента их выхода — во многих случаях требуется десять и более лет, чтобы компании были проданы или вышли на IPO — создаёт то, что известно как «J-кривая».
Как видно на картинке выше, у LP отрицательный денежный поток (от капитала, который он передаёт венчурной фирме для инвестирования) в ранние годы фонда и (надеюсь) положительный денежный поток в более поздние годы фонда, как комбинация уже запрошенного и проинвестированного капитала и продажи портфельных компаний или их выхода на IPO.
Венчурный капитал — это поистине долгосрочная игра. Но, как объяснялось в нашем обсуждении эндаумента Yale в главе 4, деньги в конце концов должны выйти с другого конца. Успешные GP управляют своими портфелями так, чтобы привести их к этому результату, что может влиять на то, как они взаимодействуют с предпринимателями по этому вопросу.
Одна фраза, которую часто слышишь в священных коридорах VC-фирм, — «lemons ripen early». То есть неэффективные компании, как правило, проявляют себя близко по времени к первоначальной инвестиции. Интересно, что это усугубляет проблему J-кривой: VC не только инвестируют деньги в ранние годы фонда, но и неэффективные активы точно не помогают GP вернуть деньги LP.
Перепечатано с разрешения Portfolio Books
Я пишу качественный еженедельный newsletter о том, что происходит в Silicon Valley, с фокусом на стартапы, маркетинг и мобайл.
Мнения, выраженные в «контенте» (включая посты, подкасты, видео), на который ссылается этот сайт или который размещён в социальных сетях и на других платформах (совместно — «каналы распространения контента»), являются моими собственными и не являются мнениями AH Capital Management, L.L.C. («a16z») или её аффилированных лиц. AH Capital Management — инвестиционный советник, зарегистрированный в Securities and Exchange Commission. Регистрация в качестве инвестиционного советника не подразумевает каких-либо особых навыков или подготовки. Посты не адресованы каким-либо инвесторам или потенциальным инвесторам и не являются предложением о продаже — или приглашением к покупке — каких-либо ценных бумаг и не могут использоваться или восприниматься при оценке достоинств любой инвестиции.
Контент не должен толковаться или восприниматься каким-либо образом как инвестиционная, юридическая, налоговая или иная консультация. Вам следует проконсультироваться со своими консультантами по юридическим, бизнес-, налоговым и другим вопросам, связанным с любой инвестицией. Любые проекции, оценки, прогнозы, цели, перспективы и/или мнения, выраженные в этих материалах, могут изменяться без уведомления и могут отличаться от мнений, выраженных другими, или противоречить им. Любые графики, предоставленные здесь, носят исключительно информационный характер и не должны использоваться при принятии каких-либо инвестиционных решений. Определённая информация, содержащаяся здесь, была получена из сторонних источников. Хотя она взята из источников, считающихся надёжными, я не проводил независимой проверки такой информации и не делаю заявлений о её сохраняющейся точности или пригодности для конкретной ситуации. Контент актуален только на указанную дату.
Ни при каких обстоятельствах посты или иная информация, предоставленные на этом сайте — или на связанных каналах распространения контента — не должны толковаться как предложение, побуждающее к покупке или продаже любых ценных бумаг или долей в любом объединённом инвестиционном инструменте, спонсируемом, обсуждаемом или упоминаемом сотрудниками a16z. Также это не должно толковаться как предложение по предоставлению инвестиционно-консультационных услуг; предложение инвестировать в управляемый a16z объединённый инвестиционный инструмент будет сделано отдельно и только посредством конфиденциальных предложений конкретных объединённых инвестиционных инструментов — которые должны быть прочитаны целиком, и только тем, кто, среди прочих требований, соответствует определённым квалификациям по федеральному законодательству о ценных бумагах. Такие инвесторы, определяемые как accredited investors и qualified purchasers, обычно считаются способными оценить достоинства и риски потенциальных инвестиций и финансовых вопросов. Не может быть никаких гарантий, что инвестиционные цели a16z будут достигнуты или что инвестиционные стратегии будут успешными. Любая инвестиция в инструмент, управляемый a16z, сопряжена с высокой степенью риска, включая риск потери всей вложенной суммы. Любые упомянутые, указанные или описанные инвестиции или портфельные компании не являются репрезентативными для всех инвестиций в инструменты, управляемые a16z, и не может быть никаких гарантий, что инвестиции будут прибыльными или что другие инвестиции, сделанные в будущем, будут иметь аналогичные характеристики или результаты. Список инвестиций, сделанных фондами под управлением a16z, доступен по адресу https://a16z.com/investments/. Из этого списка исключены инвестиции, по которым эмитент не дал разрешения a16z на публичное раскрытие, а также необъявленные инвестиции в публично торгуемые цифровые активы. Прошлые результаты инвестиций Andreessen Horowitz, объединённых инвестиционных инструментов или инвестиционных стратегий не обязательно указывают на будущие результаты. См. https://a16z.com/disclosures для дополнительной важной информации.
Об авторе
Andrew Chen — партнёр в Andreessen Horowitz, где он инвестирует в игры, AR/VR, метавселенную и потребительские технологические стартапы. Он автор книги The Cold Start Problem — о создании и развитии новых стартапов через сетевые эффекты. Живёт в Venice, California (подробнее)