Scarce Assets

Дефицитные активы

Суперцикл дефицита, движимый изобилием

Добро пожаловать 621 новому читателю Not Boring, которые присоединились к нам с момента нашего последнего эссе! Присоединяйтесь к 264 075 умным и любознательным людям, подписавшись здесь:

Привет, друзья 👋,

С прекрасным четвергом!

Пару недель назад в квартальном обновлении для LP Not Boring Capital я написал небольшое эссе о дефицитных активах в период изобилия. Затем Thrive купил Giants, HOF купил Bugatti, а Marc Andreessen заметил, что когда одно становится изобильным, другое становится дефицитным. Я решил, что это хороший момент, чтобы глубже погрузиться в то, что станет суперциклом дефицитных активов всех форм и размеров (и медвежьим рынком для всего легко воспроизводимого).

Это также, неофициально, очередной выпуск моего непрекращающегося призыва просто быть другим и более собой.

Поехали.

Сегодняшний выпуск Not Boring подготовлен при поддержке… Deel

Глобальный найм не должен быть сложным

Глобальный найм может открыть путь к росту, но местные законы, расчёт зарплат и комплаенс часто тормозят стартапы.

Бесплатное руководство Deel объясняет, что такое Employer of Record (EOR), как стартапы используют EOR для международного найма без открытия юрлиц и когда это имеет смысл, чтобы масштабироваться с уверенностью.

Скачать сейчас

Дефицитные активы

Драматург S.N. Behrman в небольшом исследовании об английском арт-дилере эпохи Позолоченного века Joseph Duveen, озаглавленном «Duveen», остроумно заметил, что «Duveen … понял, что у Европы много искусства, а у Америки много денег».

Duveen сколотил состояние и легенду, выравнивая этот дисбаланс. «Joseph Duveen продал сотни Старых мастеров по головокружительным ценам американским мультимиллионерам в период с начала двадцатого века до 1939 года, когда он умер в возрасте шестидесяти девяти лет», — писал Peter Schjeldahl в The New Yorker. Он продал Рембрандта партнёру Carnegie, Henry Clay Frick, в 1906 году за $225 000 — абсурдная сумма по тем временам, и абсурд только нарастал. Сотни миллионов денег Frick (в сегодняшних долларах), потраченные через Duveen на Старых мастеров, легли в основу The Frick Collection.

Не желая отставать — а смысл и был в том, чтобы не отставать, — питтсбургский банкир и министр финансов США Andrew Mellon приобрёл через Duveen рафаэлевскую Cowper Madonna за $970 000 (~$21 млн в сегодняшних деньгах) в 1929 году, а затем, в 1936-м, коллекцию из 42 итальянских картин и скульптур эпохи Возрождения за $21 млн, или полмиллиарда сегодня. Они стали ядром National Gallery of Art.

Duveen был абсолютным зверем, практически шпионившим за клиентами и потенциальными клиентами, чтобы понять их психологию, симпатии и антипатии и даже их мусор. По данным The New Yorker: «(Один из сотрудников Duveen хвастался, что в годы, когда Mellon был министром финансов, „содержимое его мусорной корзины успевало попасть на поезд в Нью-Йорк за то время, что секретарь шёл домой из офиса“.)»

Duveen понимал ценность того, чтобы знать, что бесценно для человека, который может позволить себе всё, что имеет цену. Для нуворишей Позолоченного века, как и для богатых любой эпохи, это был статус через дефицит, а высокостатусным и дефицитным для американских миллионеров той поры была связь с наследием Старого Света.

Люди забавны, а у кланов «баронов-грабителей» хватало денег быть забавнее большинства. Alva Vanderbilt, жена внука Cornelius Vanderbilt — William, — была самой забавной из всех.

Несмотря на гигантское железнодорожное и судоходное состояние Vanderbilt — у Коммодора было больше денег, чем в казначействе США на момент его смерти в 1877 году, что-то около 5% всех денег страны, согласно The First Tycoon, — им недоставало социального статуса в Нью-Йорке. «Четыреста» Caroline Schermerhorn Astor и Ward McAllister, учреждённые в ответ на стремительный рост числа мультимиллионеров после Гражданской войны, определяли, кто считается Обществом. Vanderbilt в списке не было.

И Alva сделала то, что делают в таких случаях. Она построила французский шато на Пятой авеню, затмивший старые особняки улицы, и устроила вечеринку столетия: Vanderbilt Costume Ball 1883 года. Цель — попасть в список Astor, поэтому Alva, по легенде, не отправила приглашение Carrie Astor, потому что Mrs. Astor никогда не нанесла визита в дом Vanderbilt. Чтобы её дочь пригласили, Mrs. Astor пришлось оставить визитную карточку на Пятой авеню, 660, что означало официальное признание Vanderbilt. Приглашение от Astor пришло на следующий день.

Вечеринка обошлась в $250 000, или $6 млн в сегодняшних деньгах, но, как пишет Museum of the City of New York, «к 27 марта 1883 года Vanderbilt оказались на вершине нового нью-йоркского общества, которое уже не ограничивалось 400 людьми».

Очевидно, Нью-Йорка было недостаточно ни для Alva, ни для многих представителей класса американских мультимиллионеров. В 1895 году Alva выдала свою дочь Consuela Vanderbilt замуж за герцога Marlborough. Её деньги, его титул.

К 1915 году Titled Americans насчитывал 454 «долларовых принцессы» — американских наследниц, вышедших замуж за европейских аристократов.

Титулов было мало. Новых не производили. И поэтому они были желанны для нарождающегося класса людей, которые могли купить почти всё.

Как мог бы отметить Duveen, у Европы было много титулов, а у Америки — много денег.

Не так быстро, говорит биограф Duveen Meryle Secrest, считавшая фразу Behrman слишком упрощённой. Будь то искусство или титулы, пишет она: «Ничто не убедило бы титулованных европейцев, и особенно британскую земельную аристократию, расстаться с семейными реликвиями, если бы не катастрофическая перемена их благосостояния в последние годы девятнадцатого века».

Почему европейцы вдруг стали гораздо беднее, чем породисты? Что за катастрофа?

«Дешёвая еда из Соединённых Штатов и других мест разрушила прибыли европейского сельского хозяйства».

Европейцев погубило изобилие, поэтому им пришлось продавать свои Дефицитные активы, которые стали ещё ценнее благодаря богатству, порождённому тем самым изобилием. Вот так-то.

Люди чертовски обожают дефицитные вещи. Всегда обожали. Чем больше мы выигрываем от изобилия, тем сильнее хотим перевложить выигрыш в дефицитное. Дефицитное — особенное.

Если мы вступаем в период небывалого изобилия, ждите ревущего бычьего рынка по Дефицитным активам.

Макро-дефицитные активы

Что мы и наблюдаем.

В прошлую пятницу Josh Kushner объявил о создании Thrive Eternal — постоянной капитальной холдинговой компании фирмы, которая будет концентрироваться на небольшом числе «культовых франшиз и культурных институций, укоренённых в традиции, идентичности и общем опыте», начиная с San Francisco Giants.

Позже в тот же день HOF Capital объявил, что возглавляет консорциум по приобретению долей Porsche в Bugatti Rimac и Rimac Group.

Новых 143-летних бейсбольных команд в технологической столице мира больше не делают, как и новых 117-летних французских домов гиперкаров.

Здесь есть очевидная история, которую, несмотря на её очевидность, стоит проговорить.

По мере того как богатство растёт и концентрируется, спрос на ограниченный пул Дефицитных активов резко превышает предложение.

С начала тысячелетия мировой ВВП более чем удвоился — с $78,69 трлн до $174,28 трлн (в долларах 2021 года), тогда как количество MLB-команд в Сан-Франциско и производителей Bugatti осталось неизменным.

Рост ВВП, впрочем, недооценивает ситуацию, потому что состав этого роста гораздо важнее для нашего разговора. Если бы прирост ВВП в $100 трлн распределился равномерно между 8,3 млрд людей в мире, дополнительные $12 048 на каждого ничего не значили бы для цены San Francisco Giants. Люди стали бы меньше тратить на еду и больше на одежду или отпуск, но купить бейсбольную команду они не смогли бы.

Куда более показательно то, что состояние 100 богатейших людей мира выросло в 10 раз в номинальном выражении — с $895 млрд в 2000 году до $7,2 трлн сегодня. С поправкой на инфляцию 100 богатейших людей мира более чем в 4 раза богаче, чем были четверть века назад, а их состояние росло вдвое быстрее мировой экономики.

Bill Gates был богатейшим человеком мира на рубеже тысячелетий с $60 млрд. Сегодня у Elon Musk и Larry Page денег больше, чем у всех миллиардеров 2000 года вместе взятых. Сумма, которую CEO Cambricon Chen Tianshi заработал вчера, поставила бы его на 60-е место в списке 2000 года. Вы, вероятно, даже не слышали о Cambricon.

Кроме того, всё больше мировых сбережений сидит в профессионально управляемых пулах капитала, мандат которых — сохранять покупательную способность, накапливаться долгие периоды и находить активы, которые нельзя легко напечатать, скопировать или вытеснить конкуренцией. Пенсионные активы выросли более чем втрое с начала 2000-х, достигнув примерно $70 трлн к концу 2024 года. Частные рынки — погрешность округления в $600 млрд–$1 трлн в 2000 году — теперь класс активов в $13–15 трлн. Суверенные фонды благосостояния, державшие около $1 трлн в 2000 году, теперь контролируют около $12–15 трлн.

Итак, намного более высокий и более концентрированный числитель (больше денег) гонится за ~неизменным знаменателем (Дефицитные активы).

Усугубляет проблему то, что эти активы зачастую вообще снимаются с рынка, сокращая пул. Искусство Frick — в The Frick Collection. Mellon — в The National Gallery. Thrive назвал свой новый инструмент Eternal.

Итак, намного более высокий и более концентрированный числитель (больше денег) гонится за уменьшающимся знаменателем (Дефицитные активы).

И — бум, динамит сработал.

Эта динамика не нова. Весь этот концентрированный капитал давно давит на цены крупных спортивных франшиз. Посмотрите визуализацию данных по стоимости команд NBA от Koba Khitalishvili.

Любопытно отметить, что даже в этом небольшом пуле самой дорогой ($11 млрд) и сильнее всех выросшей в цене (на 2344%) стала команда из Сан-Франциско, где состояние верхушки росло сильнее всего за этот период.

Согласно Sportico, общая стоимость команд NFL выросла со $190 млрд до $228 млрд между 2024 и 2025 годами, и, что неудивительно, стоимость топ-10 команд выросла на 24,3% против 17,8% у нижних 22. Здесь есть уровни — дефицит внутри дефицита.

Я мог бы продолжать. Я продолжу. Люди любят порно про богатство.

В прошлом году Vlad Doronin установил рекорд Miami-Dade с продажей за $120 млн своего дома на Star Island, перебив покупку Ken Griffin за $107 млн в 2022 году.

Этот рекорд продержался недолго. В марте CEO Meta Mark Zuckerberg приобрёл 7 Indian Creek на ещё более эксклюзивном Indian Creek Island, прозванном «Бункером миллиардеров», за $170 млн.

По совпадению, Zuck купил дом у лос-анджелесского пластического хирурга Dr. Aaron Rollins. Я говорю «по совпадению», потому что в предыдущем черновике этого эссе я писал: «благодаря „инстаграм-лицу“, пухлые губы и гладкая кожа уже не то, что прежде». И символично, что тот, кто сделал когда-то дефицитную „красоту“ изобильной, инвестирует плоды этой коммодитизации в Дефицитные активы.

$170 млн — хорошая цена для района? Как это смотрится в пересчёте на квадратный фут? Да какая, к чёрту, разница? Вы задаёте не те вопросы. $170 млн — это как один AI-исследователь. Это меньше 0,1% состояния Zuck. Это около трети того, что Zuck и Priscilla вчера обязались вложить в создание лучших AI-симуляций человеческого тела, пока я писал этот абзац. Indian Creek Island один, и участков на нём конечное число, особенно если учесть, сколько Jeff Bezos снял с рынка (три).

Берёшь деньги из The Everything Store (изобилие). Перевкладываешь в недвижимость Indian Creek (дефицит).

И, конечно же, искусство. Когда-то использовавшееся для отмывания классовости из Европы в нуворишеский Нью-Йорк, оно теперь играет ту же роль в Заливе.

В ноябре 2025 года Портрет Elisabeth Lederer Gustav Klimt был продан на Sotheby's за $236,4 млн.

Это была самая высокая цена за современное искусство на аукционе и вторая по величине цена за любое искусство на аукционе после продажи в ноябре 2017 года на Christie's Salvator Mundi Leonardo da Vinci за $450,3 млн.

Хотя оба покупателя были анонимными и ни один не подтверждён, упорно ходят слухи, что саудовский наследный принц Mohammed bin Salman (MBS) купил Salvator Mundi, а посвящённые полагают, что Klimt приобрели либо MBS, либо Абу-Даби. Если последнее — то, по сообщениям, для основы коллекции в спроектированном Frank Gehry Guggenheim Abu Dhabi.

Не каждой стране достаётся Guggenheim, спроектированный Gehry, знаете ли.

«Стоит» ли Портрет Elisabeth Lederer $236,4 млн? Вы упускаете суть. Какая разница? Это вообще входит в топ-10 работ Klimt? Artnet так не считал в январе 2025-го, до выставления на аукцион, но кому какое дело. Klimt'ы выставляются на аукцион не каждый день, а обмен изобильных долларов на дефицитных Klimt'ов — это сделка, которую совершают каждый день и дважды по воскресеньям.

Эти вещи — что-то вроде гипер-Veblen Goods: они не просто становятся желаннее с ростом цены, высокая цена и есть весь смысл.

Мне очень весело это писать, и я бы с удовольствием продолжал, но впереди ещё всё эссе.

Всё, что мы рассмотрели до сих пор, попадает в ведро, которое я бы назвал Макро-дефицитными активами.

Я имею в виду, что если верхушка распределения богатства будет и дальше богатеть, цены этих активов будут расти. За них идёт глобальная конкуренция. Среди обсуждавшихся в этом разделе покупателей — мультимиллиардеры из США, России и Ближнего Востока.

Если включить Азию, можно вспомнить свадьбу за $600 млн, которую индийский промышленник Mukesh Ambani устроил своему сыну Anant в 2024 году — самое близкое к Vanderbilt Costume Ball событие этого десятилетия.

Если у вас есть деньги и доступ и вы верите, что мы движемся к Сингулярности, рекомендую купить столько Klimt'ов, франшиз NFL и домов в Yellowstone Club, сколько сможете.

К сожалению, у меня их нет, поэтому я много думаю о том, как маленький человек вроде меня может поучаствовать в сделке «изобилие → дефицит», и пришёл к выводу, что она повсюду.

Позиционный дефицит

Alex Danco в одном из моих любимейших эссе написал: «В условиях изобилия относительная позиция значит очень много.»

Затем он сгруппировал разные виды позиционного дефицита по категориям:

То, что мы назвали Макро-дефицитными активами, в основном попадает в часть Prestige (Престиж) на схеме, включая её пересечения с Access (Доступом), образуя Proximity (Близость), и с Curation (Кураторством), образуя Legitimacy (Легитимность).

Опять же, полезный способ думать о Макро-дефицитных активах таков: пока богатые богатеют, эти активы дорожают. «Относительная позиция» здесь означает позицию владельцев активов относительно друг друга на основе того, какие Дефицитные активы они могут накопить.

Но существует и иной вид дефицита, проявляющийся в отношении к другим активам и движущийся по мере изменения их относительного изобилия и дефицита. Эти более специфичны. Это Микро-дефицитные активы.

Например, когда печатный пресс делает печатный текст дешёвым, рукописный текст становится ценнее.

Federico da Montefeltro

В XV веке, задолго до того, как европейцы дошли до продажи либо своих титулов, либо своих дефицитных вещей, Federico da Montefeltro, герцог Urbino, построил одну из величайших библиотек мира.

Внимательные читатели оценят век: тот самый, в котором Johannes Gutenberg изобрёл печатный пресс. Если ты герцог, желающий наполнить библиотеку, — ну какой подарок!

Кроме того, Federico da Montefeltro, герцог Urbino, отказался осквернять свои полки хотя бы единственной печатной книгой.

Его книготорговец Vespasiano da Bisticci писал: «В этой библиотеке все книги превосходно хороши и написаны пером, и была бы там хоть одна печатная книга, ей было бы стыдно в таком обществе. Они были прекрасно иллюминированы и написаны на пергаменте».

Печатный текст стал изобильным и дешёвым, что сделало рукописные работы более дефицитными и ценными.

Герцог пытался сделать две вещи одновременно: во-первых, как пишет da Bisticci, «совершить то, чего никто не делал тысячу лет и больше; то есть создать лучшую библиотеку со времён античности», и, во-вторых, сделать всё это вручную. «Прошло уже четырнадцать или больше лет с тех пор, как он начал библиотеку, — восторгался da Bisticci, — и он постоянно держал у себя на службе в Urbino, во Флоренции и в других местах тридцать-сорок переписчиков».

После его смерти преемники da Montefeltro, della Rovere, продолжили традицию «только рукописных». «Они продолжали собирать кодексы и даже заказывали переписку печатных книг от руки (борхесовский штрих), поскольку только кодексы могли войти в этот священный зал, и к моменту переезда библиотеки в Рим в ней было 1760 томов». Эта деталь взята из репортажа Roderick Conway Morris о выставке 2007 года Federico da Montefeltro and His Library в … Morgan Library.

Morgan Library, в которой, к слову, хранится безосовское трио Гутенберговских Библий, была построена на том же импульсе — собрать невоспроизводимое в эпоху изобилия, — что двигал герцогом, и на том же желании импортировать наследие, что двигало Mellon, Frick, Vanderbilt и другими промышленниками Позолоченного века. Человеческая природа на удивление постоянна.

Библиотека da Montefeltro делала нечто иное, чем Morgan Library или Frick Collection. Это было специфично. Когда печать сделала текст изобильным и дешёвым, она сделала рукописные кодексы дефицитными и ценными.

Микро-дефицитные активы

Marc Andreessen провёл часть своих выходных, делая то, что у него получается лучше всего: проталкивая идею в мейнстрим через повторение. В данном случае: «Когда что-то становится изобильным и дешёвым, нечто другое становится дефицитным и ценным».

Макро-дефицитные активы структурно дефицитны: их предложение фиксировано или сокращается, а мировое богатство растёт. Микро-дефицитные активы относительно дефицитны: они становятся ценными, потому что нечто смежное становится изобильным. Некоторые вещи могут быть и тем, и другим.

Если Макро-дефицитные активы похожи на надувание шарика — он просто становится всё больше, — то Микро-дефицитные активы похожи на сжимание шарика: воздух перетекает из одного места в другое.

Clayton Christensen точнее всего сформулировал Микро-механизм в своём Законе сохранения привлекательной прибыли. Из The Innovator's Solution через Stratechery: «Закон гласит, что когда модульность и коммодитизация заставляют привлекательную прибыль исчезнуть на одной стадии цепочки создания стоимости, возможность зарабатывать привлекательную прибыль на проприетарных продуктах обычно появляется на смежной стадии».

Когда одна конкретная вещь становится изобильной и дешёвой, эта другая конкретная вещь становится дефицитной и ценной.

Это важный урок, который нужно держать в голове — одна из идей, наиболее близких к закону бизнес-физики, который вообще возможен в бизнесе. Именно поэтому Joel Spolsky заметил: «Умные компании стараются коммодитизировать комплементы своих продуктов». Сделай то, что рядом с тобой, более изобильным и дешёвым, чтобы стать самому более дефицитным и ценным.

Как не-, но-стремящийся-стать-миллиардером, основную часть времени я провожу в охоте за потенциальными Микро-дефицитными активами. Их можно поймать до того, как они действительно станут дефицитными, когда они не оценены как дефицит.

Это, по сути, было темой Power in the Age of Intelligence — охота за компаниями, которые могут с помощью технологии захватить дефицитную позицию, расшириться оттуда, съесть отрасль и сами стать Дефицитными активами.

Недвижимость — одно из мест, где это легче всего увидеть. Предложение земли на Земле в основном фиксировано, поэтому вы делаете ставку на то, что спрос на ваш конкретный участок вырастет, и можете предпринимать действия, чтобы этому способствовать.

Если вы частное лицо, вы можете построить очень хороший дом на своей земле. Если вы девелопер, вы можете обустроить там магазины, рестораны и пешеходную Main Street. Если вы японская JR-East, вы строите поезда через и к этой земле, а затем строите квартиры, отели и магазины на этой земле, чтобы физически привезти туда больше людей и убедить их остаться.

Если вы Proto-Town, вы покупаете участок земли в 30 минутах от Austin, делаете так, чтобы строить там было невероятно быстро и легко, и привлекаете группу арендаторов / жителей, которые также могут построить большинство из того, что нужно городу — от домов до электростанций.

В пятницу — в тот самый день, когда Thrive объявил Eternal, а HOF объявил Bugatti, — Proto-Town провёл свой громкий дебют с видео Core Memory и статьёй в WSJ. Это и есть Микро-дефицит в действии: по мере того как капитал для hard tech и идеи о том, что строить, становятся изобильны, место, где вам действительно разрешено строить быстро, становится дефицитным и ценным.

Земля рядом с быстрорастущими городами структурно дефицитна, но она ценнее для группы вроде Proto-Town, чем для того, кто просто хотел бы купить и держать, потому что Proto-Town может добавить ценность.

Правильный Дефицитный актив для правильного покупателя имеет, по сути, пол, заданный дефицитом, и неограниченный потенциал роста, заданный изобилием.

Возьмём покупку Giants.

Допустим на мгновение, что AI-исследователи любят спорт, и представим, что Thrive позволяет своим портфельным компаниям использовать недавно приобретённую бейсбольную команду, чтобы привлекать этих исследователей: ложа владельца, тренировка с командой, всё такое. Всё гипотетически. Стоимость топового исследователя, установленная Zuck'ом, — где-то в сотнях миллионов долларов. Как оценить небольшое преимущество в найме? Или в привлечении капитала? Или, если Thrive сможет переиграть конкурирующую фирму в сделке на марже, потому что владеет Giants, и эта сделка в итоге принесёт $5 млрд — получается, им фактически заплатили за то, чтобы они владели Giants?

Чем более неограничен ваш потенциал роста, тем ценнее для вас правильный Дефицитный актив.

Если это звучит глупо — такова была логика приобретения OpenAI компании TBPN за, по сообщениям, «низкие сотни миллионов».

Очевидно, OpenAI не покупал $30 млн выручки TBPN, потому что немедленно остановил рекламу. OpenAI купил всеми любимое шоу, которое ведут двое из самых коммерчески креативных людей в технологиях, — Дефицитный актив техно-медиа.

Как работают Дефицитные активы, я сомневаюсь, что у OpenAI был список из десяти техно-медиа-платформ с какой-то оценочно-математической суммой, которую он заплатил бы за каждую. С 900 млн еженедельных активных пользователей, у ChatGPT шире дистрибуция, чем у любого медиаактива в мире. Чего у него не было, в отличие от TBPN, — это симпатии. OpenAI должен быть готов заплатить почти любую цену за это.

Ещё немного глупой математики: при оценке OpenAI в $852 млрд, снижение на 1% вероятности того, что компанию задушит регулирование, стоит $8,52 млрд. Прирост на 1% её будущей публичной рыночной цены стоит, плюс-минус, $8,52 млрд. Если есть хотя бы 1–3% шанс, что TBPN поможет реализовать любое из этих 1%-х колебаний, это стоит OpenAI низких сотен миллионов.

Если это звучит глупо, рассмотрите семейство компаний Elon Musk.

Пару недель назад я гулял по Washington Square Park с другом, и мы обсуждали, постигнет ли Anduril судьбу недавних техно-IPO вроде Figma и Navan, если и когда она выйдет на рынок. Моя ставка — нет, потому что это Дефицитный актив.

Сам актив, акция, дефицитен — так, как не дефицитны большинство пост-IPO техно-акций.

Я давно заметил одну штуку, но никогда не облекал её в слова или цифры: стартапы невероятно сексуальны, пока находятся на частных рынках, а через несколько месяцев после IPO становятся довольно скучными.

Это отличается от идеи, что частные рынки переоценивают стартапы, а публичные смотрят на них трезво и устанавливают рациональную цену. Я говорю об эстетике — о бабочках в животе при взгляде на топовый стартап и о фу-чувстве при взгляде на ту же компанию на публичных рынках несколькими месяцами позже.

Посмотрите на динамику US-венчурно-финансируемых не-био компаний, вышедших на биржу с 2025 года. График показывает их динамику в сравнении с Nasdaq Composite с дня IPO Figma 31 июля 2025 года. Каждая из них уступила Nasdaq за этот период.

И на это есть масса хороших причин. Может, эти компании были переоценены на частных рынках. Может, они слишком сильно подскочили на IPO, и их цены вернулись к реальности. Может, их прибыли отстают от их нарративов. Может, они попали в общий SaaSpocalypse. Возможных причин миллион, но одна, о которой я не слышал, но в которую верю, — что они из относительно дефицитных на частных рынках превращаются в недифференцированные, как активы, на публичных рынках.

Например, могли бы вы объяснить, что Figure Technologies делает иначе, чем Coinbase, Robinhood или eToro? Имея в распоряжении целую вселенную акций, почему вы купили бы именно Navan? Предпочли бы вы владеть Figma как ставку на рост ПО, или имело бы больше смысла купить корзину софтверных компаний и забыть?

На частных рынках великий стартап сексуален. Это нарратив, секрет, символ статуса, нечто, во что нужно было пробиться. Как только он выходит на биржу, он становится тикером, зажатым среди тысяч других тикеров в вашем брокерском счёте, сортируемых по мультипликатору выручки, валовой марже, темпам роста, бла-бла-бла. Он будет всплывать как одна из 248 компаний в скринере «софтверные компании с маржой 50%+ и ростом 30%+» или ещё чего-нибудь. Даже если компания не изменилась вовсе, актив — изменился.

Актив сжимается до скучных вещей. Он становится Тикеризирован.

Звучит глупо. Я понимаю. Но мы настолько перегружены изобилием всего, что если что-то хочет нашего внимания, оно должно его у нас вырвать.

Заметьте, я не комментирую конкретно эти компании, а лишь иллюстрирую мысль, что как публичные компании с тикерами они ощущаются менее дифференцированными. Есть другие вещи, которые вы могли бы добавить в портфель и которые играли бы ту же роль. Есть много способов сделать ставку на ПО.

Если же вы хотите сделать ставку на космос — что ж, придётся купить IPO SpaceX.

SpaceX как акция — Дефицитный актив, потому что SpaceX как компания делает нечто редкое и ценное, нечто, что нельзя легко скопировать (и Elon постоянно напоминает об этом людям через свою собственную платформу). Микро-дефицит ведёт к макро-дефициту.

Вот почему, пока эти другие компании борются на публичных рынках с совокупной рыночной капитализацией ~$125 млрд на двенадцать из них, SpaceX планирует выйти на биржу с рыночной капитализацией от $1,75 трлн до $2 трлн. И это несмотря на то, что эти 12 компаний вместе сделали примерно вдвое больше, чем $15 млрд выручки SpaceX за прошлый год.

Дефицитность бизнеса и дефицитность актива подпитывают друг друга.

Поскольку бизнес делает нечто редкое, ценное и защищаемое, и поскольку Elon Musk умеет использовать свою платформу, чтобы заставить это казаться ещё более редким, ценным и защищаемым, инвесторы относятся к акции как к Дефицитному активу. Поскольку инвесторы относятся к акции как к Дефицитному активу, у компании более низкая стоимость капитала, на которую она может делать вещи, которые делают её более редкой, ценной и защищаемой.

А затем, поскольку компания стоит больше, она может делать вещи, которые потенциально сделают её более ценной в реальности — например, ~приобрести Cursor за $60 млрд. Как объясняет Kevin Kwok, логика сделки тугая. Её было бы сложнее провернуть, если бы SpaceX стоил ~10x выручки, как другие недавно ставшие публичными компании.

Дефицитные активы сегодня имеют непомерную ценность даже относительно реальной экономической ценности, которую дают их рвы.

Я думаю, что Anduril гораздо ближе к SpaceX, чем к Navan. Чтобы сделать ставку на модернизацию обороны, вы не можете купить Nasdaq, или DJIA, или Boeing. Акции Anduril, утверждал я, будут Дефицитным активом.

После того разговора с другом, Jason Shulman из Primary написал в твиттере следующее:

Было приятно увидеть, что Vertical Integrators выделены как отдельная категория, и, как я писал в Части IV серии Vertical Integrator, потенциал стать дефицитом с точки зрения конкуренции — вот почему они мне так нравятся: «Самое большое преимущество, возможно, в этом: поскольку это так трудно и поскольку преимущества, которые вы накапливаете, делая миллион сложных вещей хорошо, образуют барьеры, по ту сторону Великого Фильтра будет очень мало серьёзной конкуренции».

Это также означает, что побеждающие Vertical Integrators имеют потенциал стать Дефицитными активами, то есть их бизнес выиграет не только от микро-дефицита, но и сможет легче привлекать капитал благодаря макро-дефициту.

Одно из интересных в Vertical Integrators — то, что хотя они разделяют общий подход, каждый может быть уникальным и дефицитным активом. Dandy и Flock, например, оба Vertical Integrators, но Dandy атакует цепочку поставок стоматологии, а Flock снабжает правоохранительные органы лучшими данными. Каждый может быть Дефицитным активом — лучшей компанией в своей категории и лучшим способом сделать на неё ставку — так, как почти никакая чисто софтверная компания не может.

Это ещё одна причина, по которой я считаю, что больше ценности будет аккумулироваться у меньшего числа компаний, выигрывающих свою категорию. Это мягко, размыто и иррационально — но мы такие же.

Давным-давно, во времена COVID, точнее в октябре 2020 года, когда я был лишён сна с трёхнедельным Dev, я написал материал под названием Software is Eating the Markets, который и выдерживает проверку временем, и не выдерживает. Многие конкретные примеры в ретроспективе очень COVID-овые, но я считаю, что ядро идеи — что розничные инвесторы, как бизнес-ангелы, платят больше, чем за будущие денежные потоки, когда покупают актив, — выдерживает.

Возможно, дело не только в розничных инвесторах. Существует такой спрос на secondaries определённых частных компаний и такой малый — на другие, среди family offices и институциональных аллокаторов, что акции стартапов ощущаются как Veblen Goods: спрос растёт с ростом цены. Посмотрите список Setter «самых востребованных венчурно-финансируемых компаний на глобальном вторичном рынке».

Так, я думаю, ведёт себя рынок, когда смотрит на акционерный капитал определённых компаний как на Дефицитные активы, а не как на чисто финансовые инструменты. Если вы скажете кому-то на вечеринке, что инвестировали в Anthropic или SpaceX, скорее всего, он поймёт, о чём вы, и, возможно, даже подумает, что это круто! Если вы купите их сейчас, даже если не сделаете 100x, вы переживёте трепет IPO, о котором все говорят, имея в нём свою шкуру.

Люди — статус-ищущие обезьяны, писал Eugene Wei, и всё же мы продолжаем это недооценивать. Это стремление к статусу проявляется даже в вещах, которые должны быть чисто спредшит-овыми, вроде late-stage инвестиций, и даже в трезвомыслящих промышленниках вроде Henry Clay Frick. Мы ценим то, что дефицитно.

По мере того как всё больше вещей, традиционно бывших дефицитными, становятся изобильными, мы будем видеть, как это разыгрывается во… всём.

Благодаря GLP-1, худоба уже не та, что прежде. Так что же будет дефицитным, когда можно сделать укол или таблетку, чтобы выглядеть подтянутым? Какими бы популярными ни стали марафоны и фитнес-соревнования, я ставлю, что они станут ещё популярнее. Невозможно подделать марафон за менее чем 2 часа.

Благодаря AI, общие знания стали бесплатными и изобильными. Тем временем цены на топовые редкие физические книги взлетели. По данным замечательного Rare Book HUB, порог попадания в Top 500 продаж года вырос с $81 250 в 2023 году до примерно $120 000 в 2024-м, а число лотов, проданных более чем за $1 млн, выросло с 12 до 29. Интересно, что медианная цена немного снизилась, тогда как верхушка раскалилась.

Если мы преуспеем в создании того изобильного ближайшего будущего, которое нам обещали, конкуренция за Дефицитные активы будет продолжать усиливаться.

Есть Дефицитные активы, которые могут купить только большие деньги, — спортивные команды и редкое искусство. Я ставлю, что мы увидим, как больше технобогачей или техкомпаний покупают команды F1, если и когда они станут доступны.

Но гораздо больше тех, что предстоит построить, чем тех, что можно купить.

Беспрецедентное изобилие создаст беспрецедентный спрос на то, что нельзя сделать изобильным.

Это могут быть локальные вещи: по-настоящему уникальные рестораны, театры, отели. Это могут быть совершенно новые города. У меня есть догадка, что дроны, EV и EVTOL должны расширить локальные горизонты. Для предприимчивого нового переселенца может иметь смысл начать скупать дешёвую, пригодную для застройки землю там, где это сейчас не имеет особого смысла, или открывать новые горизонты за пределами суши. Можете ошибиться, скорее всего, ошибётесь. Никто не говорил, что дефицит — это легко.

Это могут быть медиа, движимые личностью, как TBPN, но точно не будет означать ничего, что выглядит как TBPN. Люди всегда захотят превзойти других людей, но мы также будем больше любить и доверять друг другу, чем любить и доверять машинам.

Знаете что, я перестану перечислять.

Дефицитная и ценная вещь, которую вы создадите, не возьмётся из чьего-то списка.

В этом искушение, и в этом ловушка. Ловушка этой эпохи изобилия будет в вере в то, что вы можете делать великое легко, что вы можете создавать вещи, которые другие люди действительно ценят, нажатием кнопки. Не можете.

Всё это звучит так очевидно, когда выписываешь, что я почти не хотел нажимать «опубликовать». Больше денег покупают дефицитные вещи бу-бу. Когда все одинаковые — делай иначе ха-ха.

Но именно так почти никто не действует. Люди получают кнопку изобилия и начинают её колотить, как те крысы в эксперименте, веря, что то, что теперь легко для них, легко только для них, что нет эффектов второго порядка, что мир — статичное место. Что, может быть, для меня величие будет лёгким.

Опачки. В ту самую миллисекунду, когда что-то становится лёгким, ценность улетает в другое место. Дефицитное — это сложно, а сложное — это дефицитно, во веки веков, аминь.

На сегодня всё. Завтра мы вернёмся в ваши почтовые ящики с очередным Weekly Dose.

Спасибо за чтение,

Packy