The Google Capital Company

The Google Capital Company

Слушать подкаст

Прослушать этот пост:

Как выглядит самая прекрасная бизнес-модель всех времён?

Во-первых, представьте, что ваше предложение бесплатно. Во-вторых, представьте, что ваши клиенты по собственной воле конкурируют друг с другом, поднимая ваши цены. В-третьих, представьте, что ваши пользователи решают, кому из ваших клиентов достанется привилегия платить вам. Всё, что вам нужно, — построить немного инфраструктуры, чтобы всё это работало, заплатить номинальную амортизацию за эту инфраструктуру и зарабатывать миллиарды долларов с одними из величайших маржинальностей в истории бизнеса.

Я, разумеется, описываю Google — компанию настолько хорошую, что Warren Buffett, легендарный инвестор, так и не смог заставить себя в неё вложиться. Buffett объяснил это на годовом собрании Berkshire Hathaway в 2017 году:

Мы были их клиентом с самого начала — через GEICO, например, — и мы видели… эти цифры сильно устарели… но, насколько я помню, мы платили им $10 или $11 за клик или около того. И когда вы платите кому-то по $10–11 каждый раз, как только кто-то просто нажимает на маленькую штучку, а у вас при этом вообще нет издержек, — знаете, это хороший бизнес, если только кто-нибудь не отнимет его у вас. Так что мы вблизи наблюдали эффект этого… Но, знаете, вы почти никогда не видели такого бизнеса.

Одна из характеристик Агрегатора, такого как Google, — то, как он максимизирует абсолютную ценность за счёт относительной. Для предложения — то есть контента в вебе — Google резко увеличивает число посетителей, даже если ценность любого отдельного посетителя, пришедшего от Google, гораздо ниже, чем у того, кто пришёл напрямую; для рекламодателя ценность одного клика окупает тысячи показов рекламы, которые ничего не меняют; для пользователя Google помогает найти то, что он ищет, посреди ошеломляющего изобилия, которое является следствием того, что дистрибуция бесплатна. В каждом случае Агрегатор увеличивает количество за счёт относительного качества, будучи уверенным, что абсолютный объём качества в долгосрочной перспективе окажется больше.

Интересно, что это полная противоположность тому, за что эти компании ценят инвесторы. Лучшие технологические компании «лёгкие на активы» (asset-light) и построены на максимизации нулевых предельных издержек. Да, они тратят много денег на R&D и на инфраструктуру, обеспечивающую существование рынков, но сами в этих рынках фактически не участвуют; просто снимать сливки и оставлять подавляющую их часть себе — вот что приводит Уолл-стрит в восторг. Иными словами, для рынка относительный объём заработанных денег обычно был важнее абсолютного.

Berkshire Hathaway и продуктивный капитал

Berkshire Hathaway, до того как Buffett её приобрёл, была убыточным текстильным бизнесом; Buffett изначально вложился, потому что акция стоила меньше ликвидационной стоимости, и в итоге завладел компанией целиком после конфликта с менеджментом. Об этом решении он сожалел; из письма компании акционерам за 1989 год:

Если вы покупаете акцию по достаточно низкой цене, обычно случается какая-нибудь заминка в судьбе бизнеса, дающая вам шанс сбросить её с приличной прибылью, даже если долгосрочные показатели бизнеса могут быть ужасны… Время — друг прекрасного бизнеса и враг посредственного… Я мог бы привести вам и другие личные примеры глупости «выгодных покупок», но уверен, что вы уловили суть: куда лучше купить прекрасную компанию по справедливой цене, чем справедливую компанию по прекрасной цене. Charlie понял это рано; я учился медленно. Но теперь, покупая компании или обыкновенные акции, мы ищем первоклассные бизнесы вместе с первоклассным менеджментом.

Одним из первоклассных бизнесов, которые приобрела Berkshire Hathaway, была See's Candies в 1972 году. Buffett объяснил это в письме акционерам за 2007 год:

Мы купили See's за $25 млн, когда её продажи составляли $30 млн, а прибыль до налогообложения была менее $5 млн. Капитал, необходимый тогда для ведения бизнеса, составлял $8 млн. (Также на несколько месяцев в году требовался скромный сезонный долг.) Следовательно, компания зарабатывала 60% до налогов на вложенный капитал… В прошлом году продажи See's составили $383 млн, а прибыль до налогов — $82 млн. Капитал, необходимый сейчас для ведения бизнеса, — $40 млн. Это значит, что с 1972 года нам пришлось реинвестировать всего $32 млн, чтобы обеспечить скромный физический рост — и несколько менее скромный финансовый рост — бизнеса. За это время совокупная прибыль до налогов составила $1,35 млрд. Всё это, за вычетом $32 млн, было отправлено в Berkshire (или, в первые годы, в Blue Chip).

«Проблема» с такой компанией, как See's Candies, в том, что со всей этой прибылью нечего делать; если она в частной собственности, её владельцы в итоге имеют больше наличности, чем знают, куда деть, а если она публичная, то задача — придумать, как вернуть эти деньги акционерам через некую комбинацию дивидендов и обратного выкупа акций. Однако Berkshire Hathaway поступила иначе — использовала эти деньги для роста:

Уплатив корпоративные налоги с прибыли, мы использовали остаток, чтобы покупать другие привлекательные бизнесы. Подобно тому как Адам и Ева запустили процесс, приведший к шести миллиардам людей, See's породила для нас множество новых потоков денежных средств. (Библейскую заповедь «плодитесь и размножайтесь» мы в Berkshire воспринимаем всерьёз.)

Одним из бизнесов, на которые Berkshire Hathaway направила прибыль See's, был бизнес на противоположном конце спектра по использованию капитала: BNSF Railway. Железные дороги требуют большого капитала для работы; BNSF поглотила $3,8 млрд в прошлом году; они также приносят много денег: чистая прибыль BNSF составила $5,5 млрд при выручке $23,4 млрд. Для сравнения: общая сумма, которую Berkshire Hathaway заработала на See's Candies, вероятно, меньше $3 млрд (последнее раскрытие — «более $2 млрд» в 2019 году), то есть меньше, чем BNSF заработала за прошлый год.

Так какой же бизнес лучше?

Разгон Google Cloud

В Q4 2019, в первый год, когда Alphabet раскрыла выручку Google Cloud, Google Services — тот самый высокомаржинальный прекрасный бизнес, который я описал в начале, — принёс $43,2 млрд выручки и $13,5 млрд операционной прибыли; Google Cloud принёс $2,6 млрд выручки и потерял $1,2 млрд. Выручка Google Cloud составляла 6% от размера Google Services.

В Q1 2023 Google Cloud впервые получил прибыль. В том квартале Google Services принёс $62,0 млрд выручки и $21,7 млрд прибыли; Google Cloud принёс $7,5 млрд выручки и $0,2 млрд прибыли. Выручка Google Cloud составляла 12% от размера Google Services, а его прибыль — 1% от прибыли Google Services.

В Q1 2026 Google Services принёс $89,6 млрд выручки и $40,6 млрд прибыли; Google Cloud принёс $20,0 млрд выручки и $6,6 млрд прибыли. Выручка Google Cloud составляла 22% от размера Google Services, а его прибыль — 16% от прибыли Google Services.

Google Services, что само собой разумеется, гораздо более масштабируемый бизнес, чем See's Candies. Рост лишь за последние семь лет — более чем удвоение выручки и утроение прибыли — поражает. И всё же при этом Google Cloud растёт быстрее, и хотя его маржа хуже — 33% в прошлом квартале против 45% у Google Services, — она расширяется быстрее.

Более крупный вопрос — насколько большими могут стать эти цифры? Рекламный бизнес Google Services по своей природе высокомаржинален, но реклама по определению — лишь доля всей экономики; рост же Google Cloud — это ИИ, который, как многие считают/опасаются/надеются, может захватить всю экономику. Иными словами, не оглянемся ли мы однажды назад и не осознаем ли, что Google Services обеспечил денежный поток для построения бизнеса с относительно худшей маржой, но абсолютно бóльшими долларами, — подобно тому как See's помогла профинансировать BNSF?

Berkshire Hathaway и акции Google

Контекст для этого обсуждения — следующая новость от Bloomberg:

Материнская компания Google, Alphabet Inc., привлекает $80 млрд через пакет размещений акций, включая инвестиционную сделку с Berkshire Hathaway Inc., в гонке за финансированием своих амбициозных планов расходов на искусственный интеллект. Это начинание включает так называемую ATM-программу на $40 млрд по продаже акций время от времени начиная с третьего квартала, согласно заявлению в понедельник. Компания также предложит $30 млрд в виде андеррайтинговых размещений акций и обязательных конвертируемых привилегированных акций, а также сделку с Berkshire на $10 млрд. Вместе эти транзакции представляют собой одну из крупнейших сделок с акциями всех времён — и они привносят неожиданный поворот в выдающийся год для первичных размещений.

Прежде всего, заметная часть ATM-программы, запускаемой осенью, идёт на уплату налоговых обязательств по вознаграждениям сотрудников Google в виде акций (которые довольно велики благодаря росту стоимости акции).

Остаётся акционерный капитал, выпускаемый сейчас, в особенности $10 млрд для Berkshire Hathaway, что увлекательно по ряду причин. Первый вопрос: почему Google выпустил акции, а не долг? Долг, при прочих равных, — предпочтительный инструмент для инвестиций: доходы от инвестиции гасят долг, а существующие держатели акций пожинают все выгоды. Акции же, напротив, снимают риск долга, но ценой уступки доли будущей прибыли.

Google до сих пор финансировал свои массивные капзатраты, связанные с ИИ, за счёт свободного денежного потока, и хотя у компании действительно есть около $81 млрд долга, это с лихвой перекрывается $126 млрд денежных средств. Иными словами, способность Google выпускать больше долга — и пожинать финансовые выгоды от этого (поскольку проценты вычитаются из налогооблагаемой базы) — значительна.

Это ведёт к тому, что может быть объяснением по бритве Оккама: Google также собирается начать выпускать гораздо больше долга, то есть все продолжают недооценивать объём спроса на вычисления. Конечно, это не так уж далеко от более «медвежьей» трактовки: Google не уверен в отдаче от всех этих капзатрат и предпочёл бы разделить риск (вместе с потенциальной выгодой). Если в дальнейшем существенного выпуска долга не последует, то это может оказаться верным ответом.

Второй вопрос: почему Berkshire Hathaway внезапно, после стольких лет, заинтересовалась Google, причём лишь с небольшим дисконтом к её историческому максимуму? Действительно ли всё сводится к тому, что Buffett больше не принимает инвестиционные решения, а их принимает Greg Abel, его преемник на посту CEO?

На самом деле можно привести довод, что Abel просто переигрывает стратегию Buffett, только на этот раз Berkshire Hathaway — это See's Candies, а Google — BNSF. На конец прошлого квартала у Berkshire Hathaway было $373 млрд денежных средств и $25 млрд свободного денежного потока в 2025 году. Сколько компаний реально могли бы задействовать эти деньги так, чтобы получить высокую норму доходности?

Трудно представить вариант лучше, чем Google. Компания не только инвестирует в ИИ, но и обладает опциональностью с точки зрения исходов: её бизнес Services выигрывает от инвестиций, она в борьбе на уровне моделей с Gemini, и она может продавать мощности передовым лабораториям. Более того, у этих мощностей есть устойчивое преимущество по издержкам благодаря TPU, что означает: в мире, где вычисления становятся товаром широкого потребления — как бы трудно это ни было представить прямо сейчас, — Google является тем гиперскейлером, который имеет все шансы заработать больше всех.

Стоит отметить, что $10 млрд — относительно небольшая сумма для обеих компаний. В этом смысле, возможно, главная польза заключается в роли сигнального механизма. Со стороны Google сигнал в том, что ожидаемый спрос на самом деле гораздо больше, чем кто-либо думает, и что компания готова и желает финансировать предложение всеми доступными средствами, включая акции; для них инвестиция Berkshire Hathaway — одобрение этой точки зрения и подтверждение мудрости инвестиции. И, с другой стороны, если сигнал верен, то Berkshire Hathaway получает выгодную сделку и запускает свои машины денежного потока на строительство будущего.

Деньги — конечный товар широкого потребления

Пару месяцев назад, когда Anthropic явно шла в гору, сторонники OpenAI пытались доказать, что на самом деле OpenAI находится у руля, потому что эта передовая лаборатория обеспечила себе больше вычислений; я доказывал в статье Mythos, Muse, and the Opportunity Cost of Compute, что это вовсе не является решающим:

OpenAI делает ставку на то, что это ограничение по вычислениям — и сделки, которые они заключили, чтобы его преодолеть, — будут значить больше, чем нынешний импульс Anthropic среди конечных пользователей… Я менее уверен, что это окажется решающим. Когда речь идёт об ИИ, издержки дистрибуции и транзакций по-прежнему равны нулю — два предусловия для Агрегаторов, — а значит, победителями должны стать те, у кого самые привлекательные продукты. Эти продукты завоюют больше всего пользователей, обеспечивая деньги, необходимые для добычи вычислений, чтобы их обслуживать; вспомните сделку Anthropic по обеспечению значимой доли поставок TPU, которая, учитывая ограничения по мощностям у TSMC, в конечном счёте является примером того, как у Google забирают предложение. Я подозреваю, что Anthropic может забрать больше, включая уже построенные мощности гиперскейлеров и необлаков. Да, эти вычисления будут дороже, но если спрос достаточно высок, необходимый денежный поток найдётся.

Этот тезис подтвердился всего несколькими неделями позже, когда SpaceX выложила те мощности, что были нужны Anthropic (и да, это было дорого):

Эта сделка — идеальный пример того, что на самом деле является базовой экономикой. Во-первых, если спрос превышает предложение, то цены должны расти. В то же время цены эластичны: если они ниже — спрос выше, а если выше — спрос ниже. В данном случае, хотя спрос на вычисления широк, у Anthropic, пожалуй, самый большой спрос; более того, у Anthropic самая большая готовность платить — не только потому, что они получают значимую выручку, но и потому, что у них есть возможность привлекать деньги в стремлении победить в ИИ.

В этом анализе подразумевалось, что в мире достаточно вычислительных мощностей, которые можно купить; но что произойдёт, если — и когда — их не окажется? Что, если решающая битва — та, что определяет, кому достанутся вычисления, — станет вопросом того, кто сможет бросить на чашу весов больше всего денег? И что, если это преимущество накапливается, так что компания с наибольшей денежной мощностью в итоге получает наибольшую вычислительную мощность (которую, как мы уже знаем, она будет продавать, помимо собственного использования), что подпитывает способность генерировать больше денег? В таком мире на какую компанию вы бы поставили лучше всего?

Теперь мы знаем, на какую ставит Berkshire Hathaway.1

Кстати, примечательно, что у Alphabet есть ещё один бизнес — Waymo, — где компания пока отвергла asset-light-модель лицензирования своего ПО производителям (OEM) и вместо этого до сих пор шла по гораздо более капиталоёмкому пути владения и эксплуатации собственных автомобилей; этот выбор всегда казался не вяжущимся с Google Services, но, возможно, более убедителен и согласуется с Google Cloud и «компанией-капиталом» Google. ↩︎