The Other Leverage in Software & AI

Закредитованные софтверные компании, работающие на закредитованной инфраструктуре. Когда AI сжимает выручку софта, стресс не останавливается на акционерном капитале. Он каскадно перетекает в долг.

Активы BDC достигли $475 млрд в Q1 2025.1 Софт составляет 23% портфеля Ares Capital, крупнейшего BDC.2

Акции Blue Owl, Ares и KKR упали более чем на 9% во вторник. UBS оценивает, что 35% портфелей BDC подвержены риску AI-дисрупции.3

BDC (Business Development Companies) — это публично торгуемые фонды частного кредита. За последнее десятилетие они стали основными кредиторами софтверной индустрии, поскольку спонсоры private equity покупали софтверные компании с использованием долга. Тезис спонсоров был прост. Выручка софта устойчива, поэтому кредиторы согласятся на леверидж 4-6x EBITDA.4

AI уже пишет код, ведёт юридические исследования и управляет рабочими процессами дешевле, чем legacy SaaS. Регулярная выручка, обеспечивающая эти кредиты, и является мишенью. Анонс автономных юридических агентов Anthropic обрушил LegalZoom и Thomson Reuters на 12%, повторяя эффект ChatGPT на Chegg и Stack Overflow. AI способен испарить выручку софта.

Леверидж простирается за пределы софта в инфраструктуру. Oracle планирует привлечь $50 млрд в этом году на строительство облака, примерно половину — в долг.5 CoreWeave профинансировала 87% расширения на $7,5 млрд долгом.6 Дата-центр Meta Hyperion в Луизиане ещё выше — 91,5% долга ($27 млрд долга, $2,5 млрд капитала). Blue Owl Capital возглавил вложение в капитал, а PIMCO стал якорным инвестором в долг.7

Кредитная платформа Blackstone (BCORE) недавно профинансировала Aligned Data Centers более чем на $1 млрд старшего обеспеченного долга и Colovore на $925 млн. Oracle, по сообщениям, ведёт переговоры о долговом пакете на $14 млрд для проекта в Мичигане. Активы BDC, размещённые в инфраструктуре дата-центров, выросли на 33% год к году в Q2 2025.

Ожидается, что частный кредит вольёт $750 млрд в AI-инфраструктуру до 2030 года.8 Этот капитал сталкивается с несколькими видами давления.

Гиперскейлеры продлили срок полезной службы GPU до 6 лет, но GPU в дата-центрах на практике служат 1-3 года. Архитектор Google отметил, что тепловые и электрические нагрузки при загрузке 60-70% ограничивают физический срок службы.9

Кредитные дефолтные свопы Oracle утроились с сентября, даже несмотря на то, что компания генерирует $15 млрд годового операционного денежного потока.10

AMD дала прогноз выручки на Q1 в $9,8 млрд. Несмотря на рост на 32% год к году, акции упали на 9%, поскольку прогноз не дотянул до ожиданий аналитиков на $300 млн.11 Небольшие отклонения от пиковых ожиданий вызывают непропорциональную переоценку.

Один фонд уже демонстрирует признаки стресса. BlackRock TCP Capital Corp. объявил о списании 19% в своём фонде частного долга в прошлом месяце.12 Фонд на $1,7 млрд инвестирует в компании среднего размера в софте, здравоохранении и производстве. Шесть инвестиций потеряли в среднем 81% справедливой стоимости.

По мере того как новый феномен долга в софте и AI растёт, любое колебание ожиданий будет усилено заёмными средствами.

BDC AUM Q1 2025 — LSTA ↩︎ Доля софта в Ares Capital — Kiplinger ↩︎ Прогноз UBS по дефолтам в частном кредите — Bloomberg ↩︎ Коэффициенты левериджа BDC — Looking for Leverage ↩︎ План финансирования Oracle на $50 млрд — Bloomberg ↩︎ Долговое финансирование CoreWeave — PR Newswire ↩︎ Финансирование дата-центра Meta — Investing.com ↩︎ Финансирование AI-инфраструктуры — Prosek Partners ↩︎ Срок службы GPU 1-3 года — Tom's Hardware ↩︎ Скачок CDS Oracle — Roic News ↩︎ Прогноз AMD на Q1 2026 — CNBC ↩︎ Списание BlackRock TCP Capital — Bloomberg ↩︎