Is Your AI Funded by Junk Bonds?

Венчурный капитал нечасто задумывается о кредитных рынках. Я помню, как стал венчурным инвестором за три месяца до краха Lehman, когда ипотечные ценные бумаги возглавляли новости мирового финансового кризиса.

В последнее время меня не отпускают мысли об облигациях Oracle.

Капитальные затраты на ИИ в 2025 году составляют около 1,6% ВВП США. В 2026 году эта цифра, по оценкам Goldman Sachs, должна превысить 3% ВВП США1.

У Google, Microsoft и Amazon на балансах нет капитала, необходимого, чтобы финансировать это строительство без долга.

Поэтому они выпускают облигации. Oracle не исключение, разве что работает в куда меньшем масштабе, с гораздо более скромным банковским счётом и более крупной, образно говоря, ипотекой.

Только в 2025 году гиперскейлеры выпустили облигаций на $121 млрд — более чем вчетверо больше пятилетнего среднего в $28 млрд2. Oracle лидировала с суммарными $61,5 млрд за 2022–2025 годы, обусловленными финансированием поглощения Cerner на $28,5 млрд и привлечением $18 млрд на ИИ-инфраструктуру. Октябрьское размещение Meta на $30 млрд стало крупнейшей корпоративной продажей облигаций с 2023 года, а Alphabet в ноябре привлекла $25 млрд. Microsoft остаётся единственным гиперскейлером, который в последнее время не обращается к долговым рынкам.

Первоначальная эйфория и последующая реальность

Для Oracle первоначальная эйфория после сделки с OpenAI окутала компанию бычьими настроениями. Партнёрство с OpenAI на $300 млрд провозгласили билетом Oracle в высшую лигу ИИ-инфраструктуры3.

Несмотря на рекордный рост оставшихся обязательств к исполнению (RPO) на 438% до $523 млрд, фактическая выручка росла не так быстро, как надеялись.

Однако ещё более показательны кредитные дефолтные свопы.

Реакция кредитного рынка

В ноябре 2025 года Barclays понизил рейтинг долга Oracle до underweight, предупредив, что он может упасть до BBB- — самого низкого инвестиционного уровня перед мусорным статусом4. В декабре ситуация резко ухудшилась после того, как отчётность Oracle показала капитальные затраты в $12 млрд за второй квартал (против ожидавшихся $8,25 млрд), а прогноз CapEx на 2026 финансовый год был повышен на $15 млрд до суммарных $50 млрд5.

Реакция рынка облигаций была быстрой и отрезвляющей. Спреды по кредитным дефолтным свопам Oracle расширились выше 125 базисных пунктов — уровней, не наблюдавшихся со времён финансового кризиса 2009 года6. Несмотря на сохранение официальных рейтингов Baa2 (Moody’s) и BBB (S&P), облигации Oracle теперь торгуются на вторичном рынке как мусорные.

Проблема закредитованности

Отношение долга к капиталу у Oracle раздулось до 500%, многократно превосходя её конкурентов в облачных вычислениях.

Почему отношение долга к капиталу у Oracle настолько выше?

Малая база капитала : у Oracle всего $20 млрд акционерного капитала против $340+ млрд у Microsoft и Google7. Это проблема знаменателя : даже умеренный уровень долга превращается в астрономические коэффициенты при делении на столь малую базу капитала. Абсолютный долг сопоставим с гигантами : совокупный долг Oracle в $100 млрд фактически превышает Microsoft ($80 млрд) и Amazon ($65 млрд), но у этих компаний капитала в 4–17 раз больше для его поддержки7. Oracle занимает как гиперскейлер, не имея баланса гиперскейлера. Быстрое размывание капитала : прогноз капитальных затрат в $50 млрд на 2026 финансовый год5 проедает запас капитала Oracle. При отрицательном свободном денежном потоке в $10 млрд только за второй квартал капитал сокращается с каждым кварталом агрессивного строительства. Несоответствие масштаба выручки : Oracle получила $16,06 млрд выручки во втором квартале5, что выводит её на темп около $64 млрд в год, против $200+ млрд у Microsoft и Amazon. Компания берёт на себя долговую нагрузку, рассчитанную на бизнес в 3–4 раза крупнее. Ограничения наследного бизнеса : зрелый бизнес Oracle в области баз данных и корпоративного ПО генерирует стабильный денежный поток, но минимальный рост капитала. В отличие от высокомаржинальных облачных бизнесов гиперскейлеров, которые быстро наращивают капитал, основной бизнес Oracle не способен компенсировать сжигание денег на ИИ-инфраструктуру.

Источники : корпоративные отчёты 10-K и 10-Q (Q3–Q4 2024), отчётность Oracle за Q2 2026 финансового года, Yahoo Finance, Simply Wall St

Закредитованность Oracle в 20+ раз выше, чем у Microsoft и Google, несмотря на то, что она генерирует лишь долю их выручки. Компания несёт $100 млрд совокупного долга, работая при этом в принципиально ином масштабе, чем гиперскейлеры, с которыми пытается конкурировать.

Риск концентрации

Прогнозируемая концентрация на клиенте OpenAI может составить 33% выручки Oracle к 2028 году. Как отметили аналитики Barclays, если OpenAI столкнётся с финансовыми трудностями или решит диверсифицировать своих инфраструктурных партнёров, Oracle немедленно столкнётся с серьёзным недобором выручки и почти не будет иметь альтернатив, чтобы заполнить эти мощности.

Как Oracle могла бы достичь своей цели?

Руководство Oracle пыталось унять опасения инвесторов, утверждая, что им понадобится «существенно меньше» тех $100 млрд, которые рыночные аналитики оценивают для их ИИ-строительства. Они ссылаются на инновационные модели финансирования :

Чипы от клиентов : клиенты приносят собственные GPU (нулевой CapEx для Oracle) Аренда чипов у поставщиков : поставщики сдают чипы в аренду вместо продажи Покупка оборудования на поздней стадии : приобретение «железа» «очень поздно в производственном цикле» Отсутствие предварительных затрат на дата-центры : нулевые расходы до ввода объектов в эксплуатацию

Barclays прогнозирует, что у Oracle могут закончиться деньги к ноябрю 2026 года, если текущая траектория сохранится4. С началом 2027 финансового года (июнь 2026) Oracle столкнётся с разрывами в финансировании, которые потребуют либо дополнительного выпуска долга по штрафным ставкам, либо фундаментального замедления ИИ-строительства.

Альтернатива финансового инжиниринга : внебалансовая ИИ-инфраструктура

Пока Oracle нагружает долгом свой баланс, другие гиперскейлеры нашли иной путь : внебалансовое финансирование через инфраструктурные партнёрства.

Партнёрство Microsoft–BlackRock по ИИ-инфраструктуре (AIP)

В сентябре 2024 года BlackRock, Global Infrastructure Partners (GIP), Microsoft и MGX запустили AI Infrastructure Partnership с особой структурой финансирования8.

Первое крупное развёртывание партнёрства : поглощение Aligned Data Centers за $40 млрд в октябре 2025 года — крупнейшая сделка по дата-центрам в истории9. Но она не единственная. Частный капитал чрезвычайно активно скупает дата-центры, нередко финансируя эти покупки преимущественно за счёт долга.

С этой сделкой BlackRock GIP + Microsoft теперь сравнялись с Blackstone как крупнейшие покупатели дата-центров — у каждого около $40 млрд совокупной стоимости сделок с 2021 года.

Почему эта структура важна : 70-процентное долговое плечо находится на уровне фонда, а не на корпоративном балансе Microsoft. Microsoft вносит капитал в партнёрство, получает доступ к ИИ-инфраструктуре, но долг не отражается в её отчёте 10-K. Именно поэтому Microsoft остаётся «единственным гиперскейлером, не обращающимся в последнее время к долговым рынкам» для прямого выпуска корпоративных облигаций.

Совместное предприятие Meta–Blue Owl Hyperion

Meta пошла ещё дальше в октябре 2025 года с Blue Owl Capital :

Meta получает возможность взять в обратную аренду готовый дата-центр Hyperion площадью 4 млн квадратных футов — крупнейший объект компании, оптимизированный под ИИ, — при этом полностью удерживая долг в $27 млрд вне своего баланса10.

Балансовый арбитраж

Oracle, Microsoft и Meta применяют принципиально разные подходы к финансированию ИИ-инфраструктуры. Oracle нагружает долгом напрямую свой корпоративный баланс, доводя отношение долга к капиталу до 500% и ставя под угрозу свой кредитный рейтинг. Тем временем :

Microsoft участвует в $100 млрд ИИ-инфраструктуры через AIP практически без дополнительного корпоративного долга Meta финансирует $30 млрд ИИ-инфраструктуры через Blue Owl без корпоративного долга, при этом получая $3 млрд наличными Фонд AIP работает с плечом в 233%, но это проблема фонда, а не Microsoft

Афоризм о займах

Есть старая поговорка о займах. Если я должен вам один доллар — это моя проблема. Если я должен вам миллиард долларов — это ваша проблема.

При сотнях миллиардов долга, финансирующих ИИ-инфраструктуру, и при том, что одна только Oracle несёт $100 млрд, а её облигации торгуются как мусорные, этот афоризм звучит фоном.

Дополнение : лучший способ измерять закредитованность

Спасибо читателю Alexander S., который это предложил.

Приведённые выше отношения долга к капиталу верны по направлению, но потенциально вводят в заблуждение. Балансовая стоимость (капитал) Oracle занижена десятилетиями выкупов акций и выплат дивидендов. Это сжимает знаменатель, раздувая коэффициент. Большая часть компаний из S&P 500 при такой оценке выглядела бы значительно перегруженной долгом.

Лучший подход : измерять закредитованность как кратное прибыли. Долг/Операционная прибыль показывает, сколько лет операционной прибыли потребовалось бы, чтобы погасить весь долг.

Гиперскейлеры могли бы погасить весь долг менее чем за год операционной прибыли. Oracle при текущих уровнях потребовалось бы 7,4 года. Пороги инвестиционного уровня обычно лежат в диапазоне 2,5–3,5x.

Этот взгляд, основанный на прибыли, лучше объясняет, почему рынки облигаций оценивают долг Oracle как мусорный : дело не в абсолютном уровне долга, а в долге относительно способности Oracle обслуживать его за счёт операционной деятельности.

Ссылки

Дополнительные источники данных : Moody’s Investors Service, S&P Global Ratings, оценки компании CoreWeave (2024), Microsoft News о партнёрстве GAIIP (сентябрь 2024).

Goldman Sachs Global Investment Research, «AI Infrastructure Capital Expenditure Outlook 2025-2026» (ноябрь 2024) ↩︎ Bank of America Equity Research, «Hyperscaler Bond Spreads Widen as Tech Giants Issue Record Debt» (ноябрь 2025). Investing.com ↩︎ Oracle Press Release, «Oracle & OpenAI Expand Partnership with $300 Billion Multi-Cloud Agreement» (сентябрь 2025) ↩︎ Barclays Equity Research, «Oracle Corporation : Downgrade to Underweight on Leverage Concerns» (ноябрь 2025) ↩︎ ↩︎ Oracle Corporation Q2 Fiscal Year 2026 Earnings Call Transcript (9 декабря 2025) ↩︎ ↩︎ ↩︎ Bloomberg Terminal, Oracle 5-Year Credit Default Swap Data (доступ 14 декабря 2025) ↩︎ Company Financial Statements : Microsoft 10-K FY2024 (подан в июле 2024), Amazon 10-Q Q3 2024 (подан в сентябре 2024), Meta 10-Q Q3 2024 (подан в сентябре 2024), Alphabet 10-Q Q3 2024 (подан в сентябре 2024), Oracle 10-Q Q2 FY2026 (подан в ноябре 2025). Расчёты капитала : совокупный акционерный капитал из консолидированных балансов; отношения долга к капиталу рассчитаны как Совокупный долг ÷ Совокупный капитал × 100. ↩︎ ↩︎ Microsoft News, «BlackRock, Global Infrastructure Partners, Microsoft, & MGX Launch AI Infrastructure Investment Partnership» (сентябрь 2024). Microsoft News ↩︎ BlackRock Press Release, «AI Infrastructure Partnership Acquires Aligned Data Centers for $40 Billion» (октябрь 2025). CNBC ↩︎ Meta Investor Relations, «Meta Announces Joint Venture with Funds Managed by Blue Owl Capital to Develop Hyperion Data Center» (октябрь 2025). Meta Newsroom ↩︎