Funding When Capital Isn’t Cheap | Andreessen Horowitz

Funding When Capital Isn’t Cheap

Финансирование, когда капитал недёшев

When capital becomes more expensive, how do you evaluate and decide on the best financing option for your company?

Когда капитал становится дороже, как оценить и выбрать лучший вариант финансирования для своей компании?

There is (or at least there should be) a VC industry saying: “Give me your headline price, and I’ll give you a deal.” The idea here is that founders tend to think in terms of valuation and dilution, while an investor might be more interested in knowing their minimum guaranteed return on the downside and the size of potential returns on the upside. 

В венчурной индустрии есть (или по крайней мере должна быть) поговорка: «Назови мне свою громкую цену, а я дам тебе сделку». Смысл в том, что основатели обычно мыслят категориями оценки и разводнения, тогда как инвестору может быть важнее знать свой минимальный гарантированный возврат на падении и размер потенциальной прибыли на росте.

In a normal market, investors sometimes, but less frequently, use contract terms—such as liquidation preferences that are greater than 1x, warrants, and anti-dilution clauses—to invest at the valuation a founder wants, but with terms that make sense for the investor. In a down market, when capital is more expensive and valuations are down, these structured deals—that is, a deal with non-standard clauses—become more common, as founders look for ways to avoid raising money at a lower price per share than your previous round (i.e., a down round). 

На нормальном рынке инвесторы иногда — но реже — используют договорные условия, такие как ликвидационные привилегии выше 1x, варранты и антиразводняющие оговорки, чтобы инвестировать по той оценке, которую хочет основатель, но на условиях, выгодных инвестору. На падающем рынке, когда капитал дороже, а оценки снижаются, такие структурированные сделки — то есть сделки с нестандартными оговорками — становятся более распространёнными, поскольку основатели ищут способы избежать привлечения денег по цене за акцию ниже, чем в предыдущем раунде (то есть down round).

Our aim in this piece is to arm startups with an understanding of different contract terms used to increase headline valuation, how investors think of and use those terms, and the impacts, especially on equity dilution, to consider before signing on the dotted line.

Наша цель в этом материале — вооружить стартапы пониманием различных договорных условий, используемых для повышения громкой оценки, того, как инвесторы мыслят об этих условиях и применяют их, а также их последствий, особенно для разводнения капитала, которые стоит учесть, прежде чем поставить подпись под договором.

The equity-to-debt spectrum

Спектр от капитала к долгу

In practice, different options and terms can be combined, and in later sections, we’ll dig into both specific terms used to sweeten equity proposals and a side-by-side comparison of common scenarios. For simplicity, though, let’s look at four high level options: standard preferred equity, structured preferred equity, convertible debt, and non-convertible debt. These options can roughly be thought of on a spectrum that trades cost of capital and dilution for flexibility.

На практике разные варианты и условия можно комбинировать, и в следующих разделах мы подробно разберём как конкретные условия, используемые для «подслащивания» предложений по капиталу, так и сравнение типичных сценариев бок о бок. Но для простоты рассмотрим четыре варианта верхнего уровня: стандартный привилегированный капитал, структурированный привилегированный капитал, конвертируемый долг и неконвертируемый долг. Эти варианты можно условно расположить на спектре, который обменивает стоимость капитала и разводнение на гибкость.

On the equity end of the spectrum, standard preferred equity, rather than common stock, is the most common equity structure for private institutional investors. When someone gets a “clean term sheet,” that usually means standard preferred equity with a 1x non-participating liquidation preference (more on liquidation preferences in the next section). On the other end of the spectrum, non-convertible debt caps the lender’s return at the interest rate, so might make for a “clean term sheet,” albeit a more complicated balance sheet. (You can find our guide to raising debt and debt terms here). 

На «капитальном» конце спектра стандартный привилегированный капитал — а не обыкновенные акции — является самой распространённой структурой капитала для частных институциональных инвесторов. Когда кто-то получает «чистый term sheet», это обычно означает стандартный привилегированный капитал с 1x non-participating ликвидационной привилегией (подробнее о ликвидационных привилегиях — в следующем разделе). На другом конце спектра неконвертируемый долг ограничивает доходность кредитора процентной ставкой, поэтому может давать «чистый term sheet», хотя и более сложный баланс. (Наше руководство по привлечению долга и долговым условиям можно найти здесь).

In the middle, structured preferred equity and convertible debt are often considered “dirty term sheets” because they add deal terms that sweeten the deal for investors, such as features to add incremental potential upside or increase the guaranteed minimum return.

Посередине структурированный привилегированный капитал и конвертируемый долг часто считают «грязными term sheet», потому что в них добавляются условия, подслащивающие сделку для инвесторов, — например, элементы, дающие дополнительный потенциальный рост или повышающие гарантированный минимальный возврат.

Economic deal sweeteners

Экономические подсластители сделки

Structured clauses and deals, despite being called “dirty,” aren’t innately good or bad, and we aren’t here to tell founders what the right terms are for their business. However, we do want to make sure founders understand the tradeoffs that come with a structured deal. With any term sheet—up or down—a founder is focused on the valuation. If one raises the same amount of capital on the same terms, but at a higher price, the financing is less dilutive to existing shareholders. 

Структурированные оговорки и сделки, несмотря на ярлык «грязных», сами по себе не плохи и не хороши, и мы не собираемся говорить основателям, какие условия правильны для их бизнеса. Однако мы хотим убедиться, что основатели понимают компромиссы, сопутствующие структурированной сделке. При любом term sheet — на росте или на падении — основатель сосредоточен на оценке. Если привлекать тот же объём капитала на тех же условиях, но по более высокой цене, финансирование меньше размывает долю существующих акционеров.

While structure can happen in up rounds, it is more commonly seen as a means of minimizing decreased valuation from the prior round. For example, a founder might have the choice of accepting a “clean” term sheet at a 40% discount or accepting a structured flat round. Most employees, customers, and partners will not know about the structure and a flat round sounds better than a 40% down round.

Хотя структура может присутствовать и в up round, чаще её используют как средство сгладить снижение оценки относительно предыдущего раунда. Например, основатель может стоять перед выбором: принять «чистый» term sheet со скидкой 40% или принять структурированный flat round. Большинство сотрудников, клиентов и партнёров не узнают о структуре, а flat round звучит лучше, чем падение оценки на 40%.

In reality, the best funding option comes from striking the right balance of valuation and dilution to align incentives among your investors and board, the founders, and the employees. Here, we’ll dig into some of the most common sweeteners that are used to increase headline valuation and how they impact dilution and stakeholder alignment. 

На деле лучший вариант финансирования рождается из правильного баланса оценки и разводнения, выравнивающего интересы ваших инвесторов и совета директоров, основателей и сотрудников. Здесь мы разберём некоторые из самых распространённых подсластителей, используемых для повышения громкой оценки, и то, как они влияют на разводнение и согласованность интересов стейкхолдеров.

Warrants

Варранты

What it is: Warrants are one of the most common ways investors and founders structure contracts to turn a down round into a flat round. Warrants (or options) give the investor the right, but not the obligation, to purchase a predetermined number of shares of the company at a predetermined exercise price before the expiration date, which can range from a few months to a decade. That exercise price can be as little as one cent (or even fractions of a cent), also known as a penny warrant, or issued at the standing valuation. 

Что это: Варранты — один из самых распространённых способов, которыми инвесторы и основатели структурируют договоры, чтобы превратить down round во flat round. Варранты (или опционы) дают инвестору право, но не обязанность, купить заранее определённое число акций компании по заранее установленной цене исполнения до даты истечения, которая может составлять от нескольких месяцев до десятилетия. Цена исполнения может быть всего один цент (или даже доли цента) — это называют «пенни-варрант» — либо устанавливаться по текущей оценке.

Why it matters: The exercise price is the central lever used to increase valuation, but the lower the warrant exercise price, the more potential dilution. Penny warrants, in particular, are essentially free incremental shares in the company so they bring down the “real” price of the round.

Почему это важно: Цена исполнения — центральный рычаг для повышения оценки, но чем ниже цена исполнения варранта, тем больше потенциальное разводнение. Пенни-варранты, в частности, по сути являются бесплатными дополнительными акциями компании, поэтому они снижают «реальную» цену раунда.

Secondary financing

Вторичное финансирование

What it is: In a secondary financing, investors purchase stock from existing shareholders. This is in contrast to a primary financing, in which a company issues new stock in exchange for cash on the company’s balance sheet. Investors may purchase preferred shares in a primary financing at a high valuation while also purchasing secondary equity (often common stock without protections) from a prior investor at a lower price.

Что это: При вторичном финансировании инвесторы покупают акции у существующих акционеров. Это противоположность первичному финансированию, при котором компания выпускает новые акции в обмен на деньги, поступающие на её баланс. Инвесторы могут купить привилегированные акции в рамках первичного финансирования по высокой оценке, одновременно приобретая вторичный капитал (часто обыкновенные акции без защит) у прежнего инвестора по более низкой цене.

Why it matters: Purchasing discounted secondary stock lowers the average purchase price for the investor. Typically, lower priced secondary is blended with primary to get a lower effective price for investors. Since the new primary equity is issued at a higher price and existing stock is sold at a lower price, this allows for a higher headline valuation with minimal dilution. However, secondary comes with fewer protections for the investor, and depending on who the seller is, can be interpreted as a negative signal. For example, if the founders are selling shares in a secondary transaction, they are reducing their own ownership at a discount to the headline valuation price.

Почему это важно: Покупка вторичных акций со скидкой снижает среднюю цену покупки для инвестора. Обычно более дешёвую вторичку смешивают с первичкой, чтобы получить более низкую эффективную цену для инвесторов. Поскольку новый первичный капитал выпускается по более высокой цене, а существующие акции продаются по более низкой, это позволяет добиться более высокой громкой оценки при минимальном разводнении. Однако вторичка даёт инвестору меньше защит и, в зависимости от того, кто продавец, может восприниматься как негативный сигнал. Например, если акции во вторичной сделке продают сами основатели, они сокращают собственную долю со скидкой к громкой оценке.

At times, investor demand may be relatively fixed such that any invested capital toward secondary sales reduces the amount available for primary. As such, for companies with downstream capital needs, they may prefer to prioritize primary over secondary.

Порой спрос инвесторов относительно фиксирован, так что любой капитал, направленный на вторичные продажи, уменьшает объём, доступный для первички. Поэтому компании с будущими потребностями в капитале могут предпочесть отдать приоритет первичке, а не вторичке.

Conversion price

Цена конвертации

What it is: The price at which convertible debt can be turned into equity. Essentially, it’s the strike price for a debt lender. The conversion price can be a valuation cap, a discount to the next preferred financing round, or benchmarked to an IPO (e.g., debt converts at 20% discount to the IPO price). 

Что это: Цена, по которой конвертируемый долг может быть превращён в капитал. По сути это страйк-цена для кредитора по долгу. Цена конвертации может быть оценочным потолком (valuation cap), скидкой к следующему раунду привилегированного финансирования или привязкой к IPO (например, долг конвертируется со скидкой 20% к цене IPO).

Why it matters: Convertible debt allows lenders to participate in the upside of the company while getting paid back (with interest), like debt in a less optimistic scenario. Founders typically want to set as high as possible a conversion price, similar to pricing a round, to minimize dilution.

Почему это важно: Конвертируемый долг позволяет кредиторам участвовать в росте компании, получая при этом возврат (с процентами), как по долгу, в менее оптимистичном сценарии. Основатели обычно хотят установить как можно более высокую цену конвертации — подобно ценообразованию раунда, — чтобы минимизировать разводнение.

Anti-dilution clauses

Антиразводняющие оговорки

What it is: Anti-dilution clauses, such as an IPO ratchet, protect investors from pricing the current round too high by granting more shares to investors if a future round or IPO is priced below a predetermined level.

Что это: Антиразводняющие оговорки, такие как IPO-ратчет, защищают инвесторов от того, что текущий раунд оценён слишком высоко, предоставляя инвесторам дополнительные акции, если будущий раунд или IPO оценивается ниже заранее установленного уровня.

Why it matters: For investors, anti-dilution provides more safety around a higher headline valuation. If the valuation later declines, particularly at IPO, they will be given more shares to make up some or all of the difference. If valuation declines, this translates to (an often significant) dilution for founders and other unprotected shareholders. While nearly all equity financings have price-based anti-dilution protection, “ratchet” protection—where investors are made entirely whole from a future down round or IPO—are usually only found in structured deals.

Почему это важно: Для инвесторов антиразводнение даёт больше безопасности при более высокой громкой оценке. Если оценка позже снизится — особенно на IPO, — им предоставят дополнительные акции, чтобы компенсировать часть или всю разницу. Если оценка снижается, это оборачивается (зачастую существенным) разводнением для основателей и других незащищённых акционеров. Хотя почти все долевые финансирования имеют антиразводняющую защиту, основанную на цене, защита типа «ратчет», при которой инвесторы полностью компенсируются от будущего down round или IPO, обычно встречается только в структурированных сделках.

Liquidation preference

Ликвидационная привилегия

What it is: Liquidation preference refers to who gets paid back first, and how much, in the event of liquidation. Seniority ranks the order in which investors are paid back, with the most senior paid first—making them the most secure.

Что это: Ликвидационная привилегия определяет, кому возвращают деньги первым и сколько в случае ликвидации. Старшинство (seniority) задаёт порядок возврата средств инвесторам: самые старшие получают первыми, что делает их наиболее защищёнными.

Multiples refer to what multiple of the original investment must be paid before less senior investors are paid. Typically, investors take a 1x liquidation multiple, so they get their money back before common equity shareholders get anything. However, a liquidation preference multiple can be greater or less than 1x. 

Мультипликаторы определяют, какой кратности от первоначальной инвестиции должна быть выплата, прежде чем получат менее старшие инвесторы. Обычно инвесторы берут ликвидационный мультипликатор 1x, так что они возвращают свои деньги до того, как держатели обыкновенных акций получат что-либо. Однако мультипликатор ликвидационной привилегии может быть больше или меньше 1x.

Liquidation preference can also be participating or non-participating. A non-participating liquidation preference means the investor gets the greater of the underlying liquidation preference or the value of such investor’s pro rata ownership of the company. A participating liquidation preference means the investor gets the liquidation preference and the value of its pro rata ownership of the company, if any, after its liquidation preference is paid. 

Ликвидационная привилегия также может быть participating или non-participating. Non-participating ликвидационная привилегия означает, что инвестор получает большее из двух: либо саму ликвидационную привилегию, либо стоимость своей пропорциональной доли в компании. Participating ликвидационная привилегия означает, что инвестор получает ликвидационную привилегию и стоимость своей пропорциональной доли в компании, если она остаётся, после выплаты его ликвидационной привилегии.

For example, assume a company was worth $1B and had an investor with a 1x participating liquidity preference who invested $100M and owns 20% of the shares. At sale, the investor would first receive $100M, leaving $900M. Then, they would receive 20% of the $900M according to their pro-rata ownership—getting $280M total, or 28%, of the total equity value.

Например, предположим, что компания стоила $1B и имела инвестора с 1x participating ликвидационной привилегией, который вложил $100M и владеет 20% акций. При продаже инвестор сначала получит $100M, оставив $900M. Затем он получит 20% от этих $900M согласно своей пропорциональной доле — итого $280M, или 28% от всей стоимости капитала.

Why it matters: Liquidation preference is most relevant in a downside scenario. If the company exits at a higher price per share than the per share price an investor paid for preferred equity multiplied by the liquidation preference multiple, such preferred equity converts into common stock and, if non-participating, has no effect on the proceeds received by the holders of common stock. If, however, the company exits at a lower price per share, or in the unfortunate case of bankruptcy, investors get their investment back (or a portion thereof) before common shareholders receive any proceeds.

Почему это важно: Ликвидационная привилегия наиболее значима в сценарии падения. Если компания выходит по цене за акцию выше, чем цена за акцию, которую инвестор заплатил за привилегированный капитал, умноженная на мультипликатор ликвидационной привилегии, то такой привилегированный капитал конвертируется в обыкновенные акции и, если он non-participating, не влияет на выплаты держателям обыкновенных акций. Если же компания выходит по более низкой цене за акцию или, к несчастью, в случае банкротства, инвесторы возвращают свою инвестицию (или её часть) до того, как держатели обыкновенных акций получат какие-либо выплаты.

The majority of “clean” financings stipulate that all preferred investors are paid their liquidation preference on an equal basis (often called pari passu in term sheets and legal documents). Some structured investors push to have a senior liquidation preference, where the latest investors get paid their liquidation preference before existing investors.

Большинство «чистых» финансирований предусматривают, что все привилегированные инвесторы получают свою ликвидационную привилегию на равной основе (в term sheet и юридических документах это часто называют pari passu). Некоторые структурированные инвесторы добиваются старшей ликвидационной привилегии, при которой самые поздние инвесторы получают свою ликвидационную привилегию раньше существующих.

A 1x liquidation preference is standard for investors and protects invested capital by guaranteeing a return for investors and preventing startup teams from doing a dividend on the investor’s cash on a pro rata ownership basis and running away with the investor money. However, in a down market when investors become more risk averse, it’s more common to see liquidation preferences at higher multiples (e.g., 1.25–2.0x, but could be higher). 

Ликвидационная привилегия 1x — стандарт для инвесторов; она защищает вложенный капитал, гарантируя инвесторам возврат и не позволяя командам стартапа выплатить дивиденд из денег инвестора на пропорциональной основе и сбежать с его деньгами. Однако на падающем рынке, когда инвесторы становятся более склонны избегать риска, чаще встречаются ликвидационные привилегии с более высокими мультипликаторами (например, 1.25–2.0x, но может быть и выше).

While less common than adjusting the liquidation multiple, a participating liquidation preference is a significant economic sweetener, though it does reduce the distribution pool in the cap table for everyone else and is perceived to be “double dipping.” For that reason, companies often negotiate the participation feature to fall away after a certain return threshold is met (e.g,. 3.0x).

Хотя это встречается реже, чем корректировка ликвидационного мультипликатора, participating ликвидационная привилегия — значимый экономический подсластитель, который, впрочем, уменьшает пул распределения в cap table для всех остальных и воспринимается как «двойное черпание» (double dipping). По этой причине компании часто договариваются, чтобы элемент participation отпадал после достижения определённого порога доходности (например, 3.0x).

PIK interest

PIK-проценты

What it is: Rather than paying cash on a quarterly or annual basis, payment-in-kind, or “PIK”, compounds the original investment of the security with all structure and protections included. These PIK payments can appear as dividends in structured equity deals, and as accruing interest in structured debt deals.

Что это: Вместо выплаты наличными на ежеквартальной или годовой основе payment-in-kind, или «PIK», капитализирует первоначальную инвестицию в ценную бумагу со всей структурой и защитами. Эти PIK-выплаты могут проявляться как дивиденды в структурированных долевых сделках и как начисляемые проценты в структурированных долговых сделках.

For example, a $100M note with a 10% cash interest rate would pay out $10M in interest and still have $100M in principal after one year, while a 10% PIK interest rate would pay out nothing but have $110M in principal after one year. After another year, the cash interest note would pay $10M and still have $100M in principal, but the PIK interest note would again pay nothing and have $121M in principal (i.e., 10% of $110M=$11M and $110M+$11M=$121M). Note that all features and terms of the original note would be preserved with the PIK. For example, if there was a 1.5x liquidity preference, that would apply to all $121M of the principal, not just the original $100M.

Например, нота на $100M со ставкой 10% наличными выплатила бы $10M процентами и по-прежнему имела бы $100M основного долга через год, тогда как ставка 10% PIK не выплатила бы ничего, но имела бы $110M основного долга через год. Ещё через год нота с наличными процентами выплатила бы $10M и сохранила $100M основного долга, а PIK-нота снова не выплатила бы ничего и имела бы $121M основного долга (то есть 10% от $110M = $11M, и $110M + $11M = $121M). Заметьте, что все элементы и условия исходной ноты сохраняются при PIK. Например, если была ликвидационная привилегия 1.5x, она применялась бы ко всем $121M основного долга, а не только к исходным $100M.

Why it matters: PIK interest means no cash outflows for the duration of the time the accruing equity or debt is outstanding, but leads to a greater number of shares, a structured equity deal, or more principal at the end of the term. This can mean more dilution or a larger cash outlay on repayment. Often, these PIK payments are compounding, so investors receive additional dividends or interest on dividends or interest paid, which can add up quite significantly.

Почему это важно: PIK-проценты означают отсутствие денежных оттоков на протяжении всего срока, пока накапливающийся капитал или долг остаются непогашенными, но приводят к большему числу акций, структурированной долевой сделке или большему основному долгу к концу срока. Это может означать больше разводнения или большие денежные затраты при погашении. Часто эти PIK-выплаты являются сложными (compounding), так что инвесторы получают дополнительные дивиденды или проценты на уже выплаченные дивиденды или проценты, что может накопиться весьма значительно.

Governance provisions

Положения о корпоративном управлении

What it is: Structured transactions often carry stronger governance provisions and added blocks for investors. One of the most common governance provisions is around IPO auto-conversion, which refers to shares automatically converting into common stock at IPO. Auto-conversion is standard practice, but investors can gain incremental optionality (and leverage at the time of an IPO) by requiring a majority vote for auto-convert or leaving the possibility for a vote to block auto-conversion at IPO. Other governance provisions can add protective provisions that determine whether new investors have strong voting rights on the board composition, veto rights, etc. 

Что это: Структурированные сделки часто несут более сильные положения о корпоративном управлении и дополнительные блокирующие права для инвесторов. Одно из самых распространённых таких положений касается автоконвертации при IPO, то есть автоматического превращения акций в обыкновенные при IPO. Автоконвертация — стандартная практика, но инвесторы могут получить дополнительную опциональность (и рычаг в момент IPO), требуя голосования большинства для автоконвертации или оставляя возможность голосованием заблокировать автоконвертацию при IPO. Другие положения об управлении могут добавлять защитные оговорки, определяющие, есть ли у новых инвесторов сильные права голоса по составу совета директоров, право вето и т. д.

Why it matters: Optionality is valuable to investors, especially since many protections in structured deals (liquidity preferences, minimum returns, the ability to get repaid as debt) expire at IPO.

Почему это важно: Опциональность ценна для инвесторов, особенно потому что многие защиты в структурированных сделках (ликвидационные привилегии, минимальные возвраты, возможность получить возврат как по долгу) истекают на IPO.

Recapitalizations/cram downs/pay-to-plays

Рекапитализации / cram down / pay-to-play

What it is: If times are very tough, investors can push for a term sheet with “recap,” “cram down,” or “pay-to-play” provisions. While structured in different ways, most involve converting the preferred shares of all existing investors into common shares at a 1:1 ratio or lower (5:1, 10:1 etc.). This wipes out all of the liquidation preferences and other rights of the existing investors, and in the case of lower conversation ratios, strongly dilutes all existing investors. The new investors then typically come in with preferred shares that are senior to those of earlier investors.

A “pay-to-play” or “pull-up” provision may also be included, where existing investors who participate in the new round at their pro rata allocation (or other standard) then get their common shares re-converted to preferred shares. These re-converted shares sometimes restore the existing investors’ rights in full, but sometimes the re-converted shares are less senior to the new investors’ shares and carry a <1x liquidation preference.

Что это: Если времена совсем тяжёлые, инвесторы могут настаивать на term sheet с положениями о «рекапе» (recap), «cram down» или «pay-to-play». Хотя они устроены по-разному, большинство предполагают конвертацию привилегированных акций всех существующих инвесторов в обыкновенные акции в соотношении 1:1 или ниже (5:1, 10:1 и т. д.). Это обнуляет все ликвидационные привилегии и прочие права существующих инвесторов, а в случае более низких коэффициентов конвертации сильно размывает всех существующих инвесторов. Новые инвесторы затем обычно входят с привилегированными акциями, старшими по отношению к акциям прежних инвесторов. Может также включаться положение «pay-to-play» или «pull-up», при котором существующие инвесторы, участвующие в новом раунде в рамках своей пропорциональной доли (или иного стандарта), затем получают обратную конвертацию своих обыкновенных акций в привилегированные. Эти повторно конвертированные акции иногда полностью восстанавливают права существующих инвесторов, но иногда они менее старшие, чем акции новых инвесторов, и несут ликвидационную привилегию <1x.

Why it matters: The “recap” or “cram down” term sheets typically happen when a company is relatively distressed. The structure allows the new investors to contribute new money that is protected, since they are now the most senior preferred, and allow the new investors to invest new money into a company with a lower liquidation preference stack (which can grow to be quite significant in later stage companies that have raised a lot of money). The “pay-to-play” term sheets can have these same effects, but have the added effect of incentivizing the company’s existing investors to continue participating in the company’s fundraising.

Почему это важно: Term sheet с «рекапом» или «cram down» обычно случаются, когда компания в относительно бедственном положении. Такая структура позволяет новым инвесторам вложить новые, защищённые деньги, поскольку они становятся самыми старшими привилегированными, и инвестировать в компанию с более низким стеком ликвидационных привилегий (который может вырасти весьма значительно в компаниях поздних стадий, привлекших много денег). Term sheet «pay-to-play» могут давать те же эффекты, но с дополнительным эффектом стимулирования существующих инвесторов компании продолжать участвовать в её привлечении средств.

Hypothetical scenarios/term sheets

Гипотетические сценарии / term sheet

Now that we’ve laid out some of the most common structured terms, let’s look at how this plays out in different fundraising scenarios. To set up our scenarios, let’s imagine that a company last raised at a $5B post-money valuation. Since that raise, the market has become tougher, and the company is in the position of having to decide between a “clean” down round, a structured round, convertible debt, or non-convertible debt.. 

Теперь, когда мы изложили некоторые из самых распространённых структурированных условий, посмотрим, как это разыгрывается в разных сценариях привлечения средств. Чтобы выстроить наши сценарии, представим компанию, которая в последний раз привлекала средства при оценке $5B post-money. С того раунда рынок стал жёстче, и компания оказалась перед выбором между «чистым» down round, структурированным раундом, конвертируемым долгом и неконвертируемым долгом.

Within each scenario, we present the sensitivity tables that we would use at a16z to quantify the company’s internal rate of return (IRR), which is one way that investors evaluate potential returns and dilution. For every proposal with a given structure, we plug the model in to assess the cost of capital and dilution for expected timeframes and potential exit values.

В рамках каждого сценария мы приводим таблицы чувствительности, которые мы использовали бы в a16z для количественной оценки внутренней нормы доходности компании (IRR) — одного из способов, которым инвесторы оценивают потенциальную доходность и разводнение. Для каждого предложения с заданной структурой мы подставляем модель, чтобы оценить стоимость капитала и разводнение для ожидаемых временных горизонтов и потенциальных значений выхода.

Scenario 1: Clean down round 40% below previous valuation

Сценарий 1: «Чистый» down round на 40% ниже предыдущей оценки

Down round is a financing in which a company sells equity at a price per share that is lower than the price per share for equity issued in its prior financing. For our first scenario, the company will do a clean down round with standard preferred equity, raising $200M at a $3B pre-money valuation, or 40% below its previous valuation. The new investors now own ~6.3% of the company (not including any anti-dilution adjustments to the existing investors’ holdings that may be triggered). If the company had done a flat round at $5B pre-money, the new investors would own ~3.8% of the company.

Down round — это финансирование, при котором компания продаёт капитал по цене за акцию ниже, чем цена за акцию в её предыдущем финансировании. В нашем первом сценарии компания проводит «чистый» down round со стандартным привилегированным капиталом, привлекая $200M при оценке $3B pre-money, то есть на 40% ниже предыдущей оценки. Новые инвесторы теперь владеют ~6.3% компании (не считая каких-либо антиразводняющих корректировок долей существующих инвесторов, которые могут быть запущены). Если бы компания провела flat round при $5B pre-money, новые инвесторы владели бы ~3.8% компании.

As investors, we evaluate a down round much the same as we do an up round: we start with a blank sheet of paper rather than anchoring to a previous valuation. We assess the company—its performance, business model, market opportunity, management team—to determine the valuation we are willing to pay. Sometimes that is higher than the last round value, sometimes lower, but we try to not over-index on the last round and form our view on valuation based on our current assessment of the company’s future potential cash flow generation.

Как инвесторы, мы оцениваем down round во многом так же, как и up round: мы начинаем с чистого листа, а не привязываемся к предыдущей оценке. Мы оцениваем компанию — её результаты, бизнес-модель, рыночную возможность, управленческую команду, — чтобы определить оценку, которую готовы заплатить. Иногда она выше стоимости последнего раунда, иногда ниже, но мы стараемся не переоценивать последний раунд и формируем свой взгляд на оценку исходя из нашей текущей оценки будущей способности компании генерировать денежный поток.

Pros: The down round keeps the cap table clean, which is particularly valuable for incentive alignment. 

Плюсы: Down round сохраняет cap table чистой, что особенно ценно для согласованности стимулов.

Cons: A down round will dilute existing equity more than a clean flat or up round, and can send a negative signal to the market. Further, a down round can impact employee morale, especially if it puts them underwater on their options. 

Минусы: Down round размоет существующий капитал сильнее, чем чистый flat или up round, и может послать рынку негативный сигнал. Кроме того, down round может ударить по моральному духу сотрудников, особенно если он уводит их опционы «под воду».

For founders, raising a down round usually means worrying: will current employees who have seen their options and shares lose value start looking for new jobs? Will prospective employees want to join? Will customers and partners worry about our ability to provide our service? Will we have trouble raising rounds in the future if we take a down round now? These are legitimate concerns, and in a down round, you need to be aware of and prepared to address them. 

Для основателей привлечение down round обычно означает тревогу: начнут ли нынешние сотрудники, чьи опционы и акции потеряли в стоимости, искать новую работу? Захотят ли присоединиться потенциальные сотрудники? Не забеспокоятся ли клиенты и партнёры о нашей способности оказывать услугу? Не возникнут ли у нас трудности с привлечением раундов в будущем, если мы сейчас примем down round? Это законные опасения, и при down round нужно осознавать их и быть готовым их адресовать.

However, the reality is that down rounds are far more common than most people realize, even in good times. In fact, companies that have raised down rounds include Facebook, Square, DoorDash, and Box. From 2006 to 2020, flat and down rounds were 28% of venture financings. At the end of the Global Financial Crisis in 2009, the median VC financing was a flat round, and more than one third were down rounds.

Однако на деле down round встречаются гораздо чаще, чем большинство людей осознаёт, даже в хорошие времена. Среди компаний, привлекавших down round, — Facebook, Square, DoorDash и Box. С 2006 по 2020 год flat и down round составляли 28% венчурных финансирований. В конце мирового финансового кризиса в 2009 году медианное венчурное финансирование было flat round, а более трети были down round.

When a company nears IPO, has more investors and employees with equity, and a clean cap table becomes more important, a down round may be the best option.

Когда компания приближается к IPO, имеет больше инвесторов и сотрудников с долей капитала, а чистая cap table становится важнее, down round может оказаться лучшим вариантом.

For our second scenario, the company raises $200M at a valuation of $5B, or flat with the previous valuation. The new investors will receive a 1.5x senior non-participating liquidity preference. Assuming no change to share count, the new investors now own ~3.8% of the company; the new investors are also guaranteed in M&A at least 1.5x their money before any prior investors or common equity holders share in the economics. Most typically in an IPO scenario, preferred shares would convert at 1:1, such that liquidation preference higher than 1.0x would not ensure a return, though those investors may have an IPO block or negotiated a minimum return in an IPO scenario.

В нашем втором сценарии компания привлекает $200M при оценке $5B, то есть на уровне предыдущей оценки. Новые инвесторы получают 1.5x старшую non-participating ликвидационную привилегию. При условии, что число акций не меняется, новые инвесторы теперь владеют ~3.8% компании; новым инвесторам также гарантировано при M&A не менее 1.5x их денег прежде, чем какие-либо прежние инвесторы или держатели обыкновенного капитала получат свою долю экономики. Чаще всего в сценарии IPO привилегированные акции конвертируются 1:1, так что ликвидационная привилегия выше 1.0x не обеспечивала бы возврата, хотя у этих инвесторов может быть блокирующее право на IPO или согласованный минимальный возврат в сценарии IPO.

Pros: This structure results in no change in headline valuation and in a strong upside scenario, and less dilution than a clean down round.

Плюсы: Эта структура не приводит к изменению громкой оценки и в сильном сценарии роста — к меньшему разводнению, чем «чистый» down round.

Cons: The 1.5x senior liquidity preference generally guarantees the new investor a return in all but the worst downside scenarios before investors in earlier rounds and common equity shareholders begin to participate.

Минусы: 1.5x старшая ликвидационная привилегия в целом гарантирует новому инвестору возврат во всех сценариях, кроме самых худших, прежде чем начнут участвовать инвесторы более ранних раундов и держатели обыкновенного капитала.

Bottom Line: Structured preferred can help maintain a headline valuation with more limited dilution in the upside. However, if the company does not do as well as expected, the new investors will earn a return before old investors and common equity begin to participate.

Итог: Структурированный привилегированный капитал может помочь сохранить громкую оценку при более ограниченном разводнении на росте. Однако если у компании дела пойдут хуже ожидаемого, новые инвесторы получат возврат прежде, чем начнут участвовать старые инвесторы и обыкновенный капитал.

Scenario 3: $200M convertible debt that converts at a 20% discount at IPO with a 1.25x liquidity preference and 11% PIK interest

Сценарий 3: $200M конвертируемого долга, конвертирующегося со скидкой 20% при IPO, с 1.25x ликвидационной привилегией и 11% PIK-процентами

For our third scenario, the company will take a $200M convertible debt note with a conversion price of 20% discount to the IPO price, 11% PIK interest, and 1.25x senior liquidity preference. The new investors’ ownership is dependent on the IPO price and timing. As an example, if the company valuation doubles from the last round to $10B at IPO in two years, the convertible note would convert to ~2.4% of the company shares. On the other hand, if the company IPOs at $5B (flat to prior valuation), the convertible note would convert to ~4.8% of the company shares. If the company IPOs at $4B (20% less than prior valuation), the convertible note would convert to ~6.0% of the company shares.

В нашем третьем сценарии компания берёт конвертируемую долговую ноту на $200M с ценой конвертации со скидкой 20% к цене IPO, 11% PIK-процентами и 1.25x старшей ликвидационной привилегией. Доля новых инвесторов зависит от цены и сроков IPO. Например, если оценка компании удваивается с прошлого раунда до $10B на IPO через два года, конвертируемая нота конвертируется в ~2.4% акций компании. С другой стороны, если компания выходит на IPO при $5B (на уровне предыдущей оценки), нота конвертируется в ~4.8% акций. Если компания выходит на IPO при $4B (на 20% ниже предыдущей оценки), нота конвертируется в ~6.0% акций.

If we were to add a 0.5% warrant (calculated as 0.5% of the fully diluted shares outstanding before any convertible debt shares) to the above scenario, here’s how that would further sweeten the deal for investors.

Если бы мы добавили к описанному выше сценарию 0.5% варрант (рассчитанный как 0.5% от полностью разводнённого числа акций в обращении до акций конвертируемого долга), вот как это ещё больше подсластило бы сделку для инвесторов.

Note since the warrant dilution is set before the convertible debt is converted, the warrants are also then diluted along with older preferred and common shares. The lower the exit equity value, the more dilutive the convertible debt is, so the warrants and existing shareholders are both more diluted. 

Заметьте: поскольку разводнение от варрантов устанавливается до конвертации конвертируемого долга, варранты тоже затем размываются вместе со старыми привилегированными и обыкновенными акциями. Чем ниже стоимость капитала при выходе, тем более разводняющим оказывается конвертируемый долг, так что и варранты, и существующие акционеры размываются сильнее.

Pros: This structure results in no change in headline valuation, and allows the exact dilution to be determined with the valuation at IPO, which can be helpful if the company is in a temporary rough patch and feels better about its prospects farther down the line at IPO.

Плюсы: Эта структура не приводит к изменению громкой оценки и позволяет определить точное разводнение по оценке на IPO, что может быть полезно, если компания переживает временные трудности и более уверена в своих перспективах позднее, к моменту IPO.

Cons: Convertible debt is relatively high cost debt (including interest) and adds complexity to the capital structure, which can be relevant near IPO. If the value of the company increases past the mark, the convertible debt will act as equity. If the value of the company decreases, the convertible debt will act as expensive debt that has seniority to equity upon liquidity events.

Минусы: Конвертируемый долг — относительно дорогой долг (включая проценты), и он добавляет сложности в структуру капитала, что может иметь значение ближе к IPO. Если стоимость компании вырастет выше отметки, конвертируемый долг будет вести себя как капитал. Если стоимость компании снизится, конвертируемый долг будет вести себя как дорогой долг, старший по отношению к капиталу при событиях ликвидности.

Bottom Line: Convertible debt can help maintain a headline valuation and will limit dilution if the company does well compared to standard preferred. However, it introduces complexity into the cap table and can be very dilutive if the company does not do as well as expected.

Итог: Конвертируемый долг может помочь сохранить громкую оценку и ограничит разводнение, если у компании дела пойдут хорошо, по сравнению со стандартным привилегированным капиталом. Однако он вносит сложность в cap table и может быть очень разводняющим, если у компании дела пойдут хуже ожидаемого.

Scenario 4: $200M debt with a 5-year maturity and 8% cash interest

Сценарий 4: $200M долга со сроком погашения 5 лет и 8% наличными процентами

For our final scenario, the company takes on $200M of venture debt with an 8% cash interest rate and 5-year maturity. The company immediately pays ~$5M in fees at close (directly deducted), then must make a payment of $4M every quarter ($16M every year) for the next five years. At the end of the fifth year, the company must repay $200M. The company also has to conform to lender covenants, and submit detailed financial and other compliance reporting to the lender.

В нашем последнем сценарии компания берёт $200M венчурного долга со ставкой 8% наличными и сроком погашения 5 лет. Компания сразу выплачивает ~$5M комиссий при закрытии (вычитаемых напрямую), затем должна выплачивать по $4M каждый квартал ($16M в год) в течение следующих пяти лет. В конце пятого года компания должна вернуть $200M. Компания также обязана соблюдать ковенанты кредитора и предоставлять кредитору детальную финансовую и иную отчётность о соответствии.

Pros: Vanilla venture debt is cheap, simple, and will keep the cap table clean.

Плюсы: Простой («ванильный») венчурный долг дёшев, прост и сохранит cap table чистой.

Cons: Venture debt availability depends on the health of the company. In a downturn, venture debt may become less available, if at all. There are likely more covenants and reporting required as part of taking on venture debt, which is issued by lenders with a lower risk tolerance. Flexibility is also likely very low and the company is bound to pay cash interest on a regular basis, which will impact cash flow, as well as a bullet principal payment at the end of 5 years.

Минусы: Доступность венчурного долга зависит от состояния компании. На спаде венчурный долг может стать менее доступным или недоступным вовсе. Скорее всего, при привлечении венчурного долга потребуется больше ковенантов и отчётности, поскольку он выдаётся кредиторами с более низкой толерантностью к риску. Гибкость также, вероятно, очень низка, и компания обязана регулярно платить наличные проценты, что повлияет на денежный поток, а также сделать единовременную выплату основного долга в конце 5 лет.

Venture debt is senior to equity so in a downside scenario, first capital distributions would go to the debtholders ahead of any equity holders.

Венчурный долг старше капитала, так что в сценарии падения первые распределения капитала пойдут держателям долга прежде любых держателей капитала.

Bottom line

Итог

Venture debt is a simple, low-cost way to continue funding the business. As the senior most piece of the capital structure, these debtholders are the first paid out. When available, venture debt is a good option for companies when the business model is understood and the company could flip to profitability based on their existing cash balance. However, venture debt will often come with stringent reporting requirements and covenants, as well as strict interest and principal payment schedules. 

Венчурный долг — простой и недорогой способ продолжать финансировать бизнес. Будучи самой старшей частью структуры капитала, эти держатели долга получают выплаты первыми. Когда он доступен, венчурный долг — хороший вариант для компаний, у которых бизнес-модель понятна и которые могли бы выйти в прибыль за счёт имеющегося остатка денежных средств. Однако венчурный долг часто сопровождается строгими требованиями к отчётности и ковенантами, а также жёсткими графиками выплат процентов и основного долга.

For founders, job #1 is to get to the next round of funding or cash flow positive, and it’s a job that gets tougher when the market turns. But if you can strike the right balance of dilution, valuation, and flexibility in your fundraising strategy, it can be a strategic advantage that doesn’t just allow you to survive lean times, but puts you in a strong position to capture market share and grow when the market comes back.

Для основателей задача №1 — добраться до следующего раунда финансирования или до положительного денежного потока, и эта задача усложняется, когда рынок разворачивается. Но если вам удастся найти правильный баланс разводнения, оценки и гибкости в своей стратегии привлечения средств, это может стать стратегическим преимуществом, которое не просто позволит пережить тощие времена, но и поставит вас в сильную позицию, чтобы захватывать долю рынка и расти, когда рынок вернётся.

Note: returns and ownership are approximate, and calculated with simplifying assumptions such as no incremental dilution from further fundraising or effect from anti-dilution provisions. IPO valuations assume no debt and thus represent market capitalization, except in the venture debt scenario where $200M of debt is assumed.

Примечание: доходности и доли владения приблизительны и рассчитаны с упрощающими допущениями, такими как отсутствие дополнительного разводнения от дальнейших привлечений средств или эффекта от антиразводняющих положений. Оценки на IPO предполагают отсутствие долга и потому представляют рыночную капитализацию, за исключением сценария венчурного долга, где предполагается $200M долга.

If you’re curious to learn more about financing for startups, we recommend picking up Scott Kupor’s The Secrets of Sand Hill Road: Venture Capital and How to Get It. 

Если вам интересно узнать больше о финансировании стартапов, мы рекомендуем взять книгу Scott Kupor The Secrets of Sand Hill Road: Venture Capital and How to Get It.

Shangda Xu

Shangda Xu

is a partner on the Growth investing team, focused on enterprise technology companies.

— партнёр команды Growth-инвестиций, сосредоточенный на компаниях корпоративных технологий.

Alex Immerman

Alex Immerman

is a partner on the Growth team at Andreessen Horowitz, where he focuses on fintech, consumer, enterprise, and crypto/web3 companies.

— партнёр команды Growth в Andreessen Horowitz, где он сосредоточен на компаниях в сферах финтеха, потребительских технологий, корпоративного сегмента и crypto/web3.

David George

David George

is a general partner at Andreessen Horowitz, where he leads the firm’s Growth investing team.

— генеральный партнёр Andreessen Horowitz, где он возглавляет команду Growth-инвестиций фирмы.

new From “System of Record” to “System of Intelligence”

новое От «системы учёта» к «системе интеллекта»

new The “AI Job Apocalypse” Is a Complete Fantasy

новое «Апокалипсис рабочих мест из-за ИИ» — полная фантазия

Prediction Markets: They Grow Up So Fast

Рынки предсказаний: они так быстро взрослеют

Surviving AI Price Wars Without Destroying Your Business

Как пережить ценовые войны в ИИ, не разрушив свой бизнес

The Algorithm That Keeps Compounding

Алгоритм, который продолжает наращивать сложный эффект

Want More Growth?

Хотите больше про рост?

Deep dives into what makes companies truly great— from the investors and operators at a16z Growth.

Глубокие разборы того, что делает компании по-настоящему великими, — от инвесторов и операторов a16z Growth.

The views expressed here are those of the individual AH Capital Management, L.L.C. (“a16z”) personnel quoted and are not the views of a16z or its affiliates. Certain information contained in here has been obtained from third-party sources, including from portfolio companies of funds managed by a16z. While taken from sources believed to be reliable, a16z has not independently verified such information and makes no representations about the current or enduring accuracy of the information or its appropriateness for a given situation. In addition, this content may include third-party advertisements; a16z has not reviewed such advertisements and does not endorse any advertising content contained therein.

Взгляды, выраженные здесь, принадлежат отдельным цитируемым сотрудникам AH Capital Management, L.L.C. («a16z») и не являются взглядами a16z или её аффилированных лиц. Определённая информация, содержащаяся здесь, получена из сторонних источников, в том числе от портфельных компаний фондов, управляемых a16z. Хотя она взята из источников, считающихся надёжными, a16z самостоятельно не проверяла такую информацию и не делает заявлений о её текущей или непреходящей точности либо её пригодности для конкретной ситуации. Кроме того, этот контент может включать рекламу третьих сторон; a16z не проверяла такую рекламу и не одобряет какое-либо рекламное содержание, в ней содержащееся.

 This content is provided for informational purposes only, and should not be relied upon as legal, business, investment, or tax advice. You should consult your own advisers as to those matters. References to any securities or digital assets are for illustrative purposes only, and do not constitute an investment recommendation or offer to provide investment advisory services. Furthermore, this content is not directed at nor intended for use by any investors or prospective investors, and may not under any circumstances be relied upon when making a decision to invest in any fund managed by a16z. (An offering to invest in an a16z fund will be made only by the private placement memorandum, subscription agreement, and other relevant documentation of any such fund and should be read in their entirety.) Any investments or portfolio companies mentioned, referred to, or described are not representative of all investments in vehicles managed by a16z, and there can be no assurance that the investments will be profitable or that other investments made in the future will have similar characteristics or results. A list of investments made by funds managed by Andreessen Horowitz (excluding investments for which the issuer has not provided permission for a16z to disclose publicly as well as unannounced investments in publicly traded digital assets) is available at https://a16z.com/investments/.

Этот контент предоставляется исключительно в информационных целях и не должен рассматриваться как юридическая, деловая, инвестиционная или налоговая консультация. По этим вопросам вам следует проконсультироваться с собственными советниками. Ссылки на любые ценные бумаги или цифровые активы приведены исключительно в иллюстративных целях и не являются инвестиционной рекомендацией или предложением предоставить услуги инвестиционного консультирования. Более того, этот контент не направлен на инвесторов или потенциальных инвесторов и не предназначен для их использования и ни при каких обстоятельствах не может служить основанием при принятии решения об инвестировании в какой-либо фонд, управляемый a16z. (Предложение об инвестировании в фонд a16z будет сделано только посредством меморандума о частном размещении, договора подписки и иной соответствующей документации любого такого фонда, и его следует читать целиком.) Любые упомянутые, указанные или описанные инвестиции или портфельные компании не являются репрезентативными для всех инвестиций в инструменты, управляемые a16z, и нет гарантии, что инвестиции будут прибыльными или что другие инвестиции, сделанные в будущем, будут иметь схожие характеристики или результаты. Список инвестиций, сделанных фондами под управлением Andreessen Horowitz (за исключением инвестиций, на публичное раскрытие которых эмитент не дал разрешения a16z, а также необъявленных инвестиций в публично торгуемые цифровые активы), доступен по адресу https://a16z.com/investments/.

Charts and graphs provided within are for informational purposes solely and should not be relied upon when making any investment decision. Past performance is not indicative of future results. The content speaks only as of the date indicated. Any projections, estimates, forecasts, targets, prospects, and/or opinions expressed in these materials are subject to change without notice and may differ or be contrary to opinions expressed by others. Please see https://a16z.com/disclosures for additional important information.

Приведённые здесь диаграммы и графики предназначены исключительно для информационных целей и не должны служить основанием при принятии любого инвестиционного решения. Прошлые результаты не указывают на будущие результаты. Контент отражает положение дел только на указанную дату. Любые прогнозы, оценки, предсказания, цели, перспективы и/или мнения, выраженные в этих материалах, могут измениться без уведомления и могут отличаться от мнений, выраженных другими, или противоречить им. См. https://a16z.com/disclosures для дополнительной важной информации.