Funding When Capital Isn’t Cheap | Andreessen Horowitz

Финансирование, когда капитал недёшев

Когда капитал становится дороже, как оценить и выбрать лучший вариант финансирования для своей компании?

В венчурной индустрии есть (или по крайней мере должна быть) поговорка: «Назови мне свою громкую цену, а я дам тебе сделку». Смысл в том, что основатели обычно мыслят категориями оценки и разводнения, тогда как инвестору может быть важнее знать свой минимальный гарантированный возврат на падении и размер потенциальной прибыли на росте.

На нормальном рынке инвесторы иногда — но реже — используют договорные условия, такие как ликвидационные привилегии выше 1x, варранты и антиразводняющие оговорки, чтобы инвестировать по той оценке, которую хочет основатель, но на условиях, выгодных инвестору. На падающем рынке, когда капитал дороже, а оценки снижаются, такие структурированные сделки — то есть сделки с нестандартными оговорками — становятся более распространёнными, поскольку основатели ищут способы избежать привлечения денег по цене за акцию ниже, чем в предыдущем раунде (то есть down round).

Наша цель в этом материале — вооружить стартапы пониманием различных договорных условий, используемых для повышения громкой оценки, того, как инвесторы мыслят об этих условиях и применяют их, а также их последствий, особенно для разводнения капитала, которые стоит учесть, прежде чем поставить подпись под договором.

Спектр от капитала к долгу

На практике разные варианты и условия можно комбинировать, и в следующих разделах мы подробно разберём как конкретные условия, используемые для «подслащивания» предложений по капиталу, так и сравнение типичных сценариев бок о бок. Но для простоты рассмотрим четыре варианта верхнего уровня: стандартный привилегированный капитал, структурированный привилегированный капитал, конвертируемый долг и неконвертируемый долг. Эти варианты можно условно расположить на спектре, который обменивает стоимость капитала и разводнение на гибкость.

На «капитальном» конце спектра стандартный привилегированный капитал — а не обыкновенные акции — является самой распространённой структурой капитала для частных институциональных инвесторов. Когда кто-то получает «чистый term sheet», это обычно означает стандартный привилегированный капитал с 1x non-participating ликвидационной привилегией (подробнее о ликвидационных привилегиях — в следующем разделе). На другом конце спектра неконвертируемый долг ограничивает доходность кредитора процентной ставкой, поэтому может давать «чистый term sheet», хотя и более сложный баланс. (Наше руководство по привлечению долга и долговым условиям можно найти здесь).

Посередине структурированный привилегированный капитал и конвертируемый долг часто считают «грязными term sheet», потому что в них добавляются условия, подслащивающие сделку для инвесторов, — например, элементы, дающие дополнительный потенциальный рост или повышающие гарантированный минимальный возврат.

Экономические подсластители сделки

Структурированные оговорки и сделки, несмотря на ярлык «грязных», сами по себе не плохи и не хороши, и мы не собираемся говорить основателям, какие условия правильны для их бизнеса. Однако мы хотим убедиться, что основатели понимают компромиссы, сопутствующие структурированной сделке. При любом term sheet — на росте или на падении — основатель сосредоточен на оценке. Если привлекать тот же объём капитала на тех же условиях, но по более высокой цене, финансирование меньше размывает долю существующих акционеров.

Хотя структура может присутствовать и в up round, чаще её используют как средство сгладить снижение оценки относительно предыдущего раунда. Например, основатель может стоять перед выбором: принять «чистый» term sheet со скидкой 40% или принять структурированный flat round. Большинство сотрудников, клиентов и партнёров не узнают о структуре, а flat round звучит лучше, чем падение оценки на 40%.

На деле лучший вариант финансирования рождается из правильного баланса оценки и разводнения, выравнивающего интересы ваших инвесторов и совета директоров, основателей и сотрудников. Здесь мы разберём некоторые из самых распространённых подсластителей, используемых для повышения громкой оценки, и то, как они влияют на разводнение и согласованность интересов стейкхолдеров.

Варранты

Что это: Варранты — один из самых распространённых способов, которыми инвесторы и основатели структурируют договоры, чтобы превратить down round во flat round. Варранты (или опционы) дают инвестору право, но не обязанность, купить заранее определённое число акций компании по заранее установленной цене исполнения до даты истечения, которая может составлять от нескольких месяцев до десятилетия. Цена исполнения может быть всего один цент (или даже доли цента) — это называют «пенни-варрант» — либо устанавливаться по текущей оценке.

Почему это важно: Цена исполнения — центральный рычаг для повышения оценки, но чем ниже цена исполнения варранта, тем больше потенциальное разводнение. Пенни-варранты, в частности, по сути являются бесплатными дополнительными акциями компании, поэтому они снижают «реальную» цену раунда.

Вторичное финансирование

Что это: При вторичном финансировании инвесторы покупают акции у существующих акционеров. Это противоположность первичному финансированию, при котором компания выпускает новые акции в обмен на деньги, поступающие на её баланс. Инвесторы могут купить привилегированные акции в рамках первичного финансирования по высокой оценке, одновременно приобретая вторичный капитал (часто обыкновенные акции без защит) у прежнего инвестора по более низкой цене.

Почему это важно: Покупка вторичных акций со скидкой снижает среднюю цену покупки для инвестора. Обычно более дешёвую вторичку смешивают с первичкой, чтобы получить более низкую эффективную цену для инвесторов. Поскольку новый первичный капитал выпускается по более высокой цене, а существующие акции продаются по более низкой, это позволяет добиться более высокой громкой оценки при минимальном разводнении. Однако вторичка даёт инвестору меньше защит и, в зависимости от того, кто продавец, может восприниматься как негативный сигнал. Например, если акции во вторичной сделке продают сами основатели, они сокращают собственную долю со скидкой к громкой оценке.

Порой спрос инвесторов относительно фиксирован, так что любой капитал, направленный на вторичные продажи, уменьшает объём, доступный для первички. Поэтому компании с будущими потребностями в капитале могут предпочесть отдать приоритет первичке, а не вторичке.

Цена конвертации

Что это: Цена, по которой конвертируемый долг может быть превращён в капитал. По сути это страйк-цена для кредитора по долгу. Цена конвертации может быть оценочным потолком (valuation cap), скидкой к следующему раунду привилегированного финансирования или привязкой к IPO (например, долг конвертируется со скидкой 20% к цене IPO).

Почему это важно: Конвертируемый долг позволяет кредиторам участвовать в росте компании, получая при этом возврат (с процентами), как по долгу, в менее оптимистичном сценарии. Основатели обычно хотят установить как можно более высокую цену конвертации — подобно ценообразованию раунда, — чтобы минимизировать разводнение.

Антиразводняющие оговорки

Что это: Антиразводняющие оговорки, такие как IPO-ратчет, защищают инвесторов от того, что текущий раунд оценён слишком высоко, предоставляя инвесторам дополнительные акции, если будущий раунд или IPO оценивается ниже заранее установленного уровня.

Почему это важно: Для инвесторов антиразводнение даёт больше безопасности при более высокой громкой оценке. Если оценка позже снизится — особенно на IPO, — им предоставят дополнительные акции, чтобы компенсировать часть или всю разницу. Если оценка снижается, это оборачивается (зачастую существенным) разводнением для основателей и других незащищённых акционеров. Хотя почти все долевые финансирования имеют антиразводняющую защиту, основанную на цене, защита типа «ратчет», при которой инвесторы полностью компенсируются от будущего down round или IPO, обычно встречается только в структурированных сделках.

Ликвидационная привилегия

Что это: Ликвидационная привилегия определяет, кому возвращают деньги первым и сколько в случае ликвидации. Старшинство (seniority) задаёт порядок возврата средств инвесторам: самые старшие получают первыми, что делает их наиболее защищёнными.

Мультипликаторы определяют, какой кратности от первоначальной инвестиции должна быть выплата, прежде чем получат менее старшие инвесторы. Обычно инвесторы берут ликвидационный мультипликатор 1x, так что они возвращают свои деньги до того, как держатели обыкновенных акций получат что-либо. Однако мультипликатор ликвидационной привилегии может быть больше или меньше 1x.

Ликвидационная привилегия также может быть participating или non-participating. Non-participating ликвидационная привилегия означает, что инвестор получает большее из двух: либо саму ликвидационную привилегию, либо стоимость своей пропорциональной доли в компании. Participating ликвидационная привилегия означает, что инвестор получает ликвидационную привилегию и стоимость своей пропорциональной доли в компании, если она остаётся, после выплаты его ликвидационной привилегии.

Например, предположим, что компания стоила $1B и имела инвестора с 1x participating ликвидационной привилегией, который вложил $100M и владеет 20% акций. При продаже инвестор сначала получит $100M, оставив $900M. Затем он получит 20% от этих $900M согласно своей пропорциональной доле — итого $280M, или 28% от всей стоимости капитала.

Почему это важно: Ликвидационная привилегия наиболее значима в сценарии падения. Если компания выходит по цене за акцию выше, чем цена за акцию, которую инвестор заплатил за привилегированный капитал, умноженная на мультипликатор ликвидационной привилегии, то такой привилегированный капитал конвертируется в обыкновенные акции и, если он non-participating, не влияет на выплаты держателям обыкновенных акций. Если же компания выходит по более низкой цене за акцию или, к несчастью, в случае банкротства, инвесторы возвращают свою инвестицию (или её часть) до того, как держатели обыкновенных акций получат какие-либо выплаты.

Большинство «чистых» финансирований предусматривают, что все привилегированные инвесторы получают свою ликвидационную привилегию на равной основе (в term sheet и юридических документах это часто называют pari passu). Некоторые структурированные инвесторы добиваются старшей ликвидационной привилегии, при которой самые поздние инвесторы получают свою ликвидационную привилегию раньше существующих.

Ликвидационная привилегия 1x — стандарт для инвесторов; она защищает вложенный капитал, гарантируя инвесторам возврат и не позволяя командам стартапа выплатить дивиденд из денег инвестора на пропорциональной основе и сбежать с его деньгами. Однако на падающем рынке, когда инвесторы становятся более склонны избегать риска, чаще встречаются ликвидационные привилегии с более высокими мультипликаторами (например, 1.25–2.0x, но может быть и выше).

Хотя это встречается реже, чем корректировка ликвидационного мультипликатора, participating ликвидационная привилегия — значимый экономический подсластитель, который, впрочем, уменьшает пул распределения в cap table для всех остальных и воспринимается как «двойное черпание» (double dipping). По этой причине компании часто договариваются, чтобы элемент participation отпадал после достижения определённого порога доходности (например, 3.0x).

PIK-проценты

Что это: Вместо выплаты наличными на ежеквартальной или годовой основе payment-in-kind, или «PIK», капитализирует первоначальную инвестицию в ценную бумагу со всей структурой и защитами. Эти PIK-выплаты могут проявляться как дивиденды в структурированных долевых сделках и как начисляемые проценты в структурированных долговых сделках.

Например, нота на $100M со ставкой 10% наличными выплатила бы $10M процентами и по-прежнему имела бы $100M основного долга через год, тогда как ставка 10% PIK не выплатила бы ничего, но имела бы $110M основного долга через год. Ещё через год нота с наличными процентами выплатила бы $10M и сохранила $100M основного долга, а PIK-нота снова не выплатила бы ничего и имела бы $121M основного долга (то есть 10% от $110M = $11M, и $110M + $11M = $121M). Заметьте, что все элементы и условия исходной ноты сохраняются при PIK. Например, если была ликвидационная привилегия 1.5x, она применялась бы ко всем $121M основного долга, а не только к исходным $100M.

Почему это важно: PIK-проценты означают отсутствие денежных оттоков на протяжении всего срока, пока накапливающийся капитал или долг остаются непогашенными, но приводят к большему числу акций, структурированной долевой сделке или большему основному долгу к концу срока. Это может означать больше разводнения или большие денежные затраты при погашении. Часто эти PIK-выплаты являются сложными (compounding), так что инвесторы получают дополнительные дивиденды или проценты на уже выплаченные дивиденды или проценты, что может накопиться весьма значительно.

Положения о корпоративном управлении

Что это: Структурированные сделки часто несут более сильные положения о корпоративном управлении и дополнительные блокирующие права для инвесторов. Одно из самых распространённых таких положений касается автоконвертации при IPO, то есть автоматического превращения акций в обыкновенные при IPO. Автоконвертация — стандартная практика, но инвесторы могут получить дополнительную опциональность (и рычаг в момент IPO), требуя голосования большинства для автоконвертации или оставляя возможность голосованием заблокировать автоконвертацию при IPO. Другие положения об управлении могут добавлять защитные оговорки, определяющие, есть ли у новых инвесторов сильные права голоса по составу совета директоров, право вето и т. д.

Почему это важно: Опциональность ценна для инвесторов, особенно потому что многие защиты в структурированных сделках (ликвидационные привилегии, минимальные возвраты, возможность получить возврат как по долгу) истекают на IPO.

Рекапитализации / cram down / pay-to-play

Что это: Если времена совсем тяжёлые, инвесторы могут настаивать на term sheet с положениями о «рекапе» (recap), «cram down» или «pay-to-play». Хотя они устроены по-разному, большинство предполагают конвертацию привилегированных акций всех существующих инвесторов в обыкновенные акции в соотношении 1:1 или ниже (5:1, 10:1 и т. д.). Это обнуляет все ликвидационные привилегии и прочие права существующих инвесторов, а в случае более низких коэффициентов конвертации сильно размывает всех существующих инвесторов. Новые инвесторы затем обычно входят с привилегированными акциями, старшими по отношению к акциям прежних инвесторов. Может также включаться положение «pay-to-play» или «pull-up», при котором существующие инвесторы, участвующие в новом раунде в рамках своей пропорциональной доли (или иного стандарта), затем получают обратную конвертацию своих обыкновенных акций в привилегированные. Эти повторно конвертированные акции иногда полностью восстанавливают права существующих инвесторов, но иногда они менее старшие, чем акции новых инвесторов, и несут ликвидационную привилегию <1x.

Почему это важно: Term sheet с «рекапом» или «cram down» обычно случаются, когда компания в относительно бедственном положении. Такая структура позволяет новым инвесторам вложить новые, защищённые деньги, поскольку они становятся самыми старшими привилегированными, и инвестировать в компанию с более низким стеком ликвидационных привилегий (который может вырасти весьма значительно в компаниях поздних стадий, привлекших много денег). Term sheet «pay-to-play» могут давать те же эффекты, но с дополнительным эффектом стимулирования существующих инвесторов компании продолжать участвовать в её привлечении средств.

Гипотетические сценарии / term sheet

Теперь, когда мы изложили некоторые из самых распространённых структурированных условий, посмотрим, как это разыгрывается в разных сценариях привлечения средств. Чтобы выстроить наши сценарии, представим компанию, которая в последний раз привлекала средства при оценке $5B post-money. С того раунда рынок стал жёстче, и компания оказалась перед выбором между «чистым» down round, структурированным раундом, конвертируемым долгом и неконвертируемым долгом.

В рамках каждого сценария мы приводим таблицы чувствительности, которые мы использовали бы в a16z для количественной оценки внутренней нормы доходности компании (IRR) — одного из способов, которым инвесторы оценивают потенциальную доходность и разводнение. Для каждого предложения с заданной структурой мы подставляем модель, чтобы оценить стоимость капитала и разводнение для ожидаемых временных горизонтов и потенциальных значений выхода.

Сценарий 1: «Чистый» down round на 40% ниже предыдущей оценки

Down round — это финансирование, при котором компания продаёт капитал по цене за акцию ниже, чем цена за акцию в её предыдущем финансировании. В нашем первом сценарии компания проводит «чистый» down round со стандартным привилегированным капиталом, привлекая $200M при оценке $3B pre-money, то есть на 40% ниже предыдущей оценки. Новые инвесторы теперь владеют ~6.3% компании (не считая каких-либо антиразводняющих корректировок долей существующих инвесторов, которые могут быть запущены). Если бы компания провела flat round при $5B pre-money, новые инвесторы владели бы ~3.8% компании.

Как инвесторы, мы оцениваем down round во многом так же, как и up round: мы начинаем с чистого листа, а не привязываемся к предыдущей оценке. Мы оцениваем компанию — её результаты, бизнес-модель, рыночную возможность, управленческую команду, — чтобы определить оценку, которую готовы заплатить. Иногда она выше стоимости последнего раунда, иногда ниже, но мы стараемся не переоценивать последний раунд и формируем свой взгляд на оценку исходя из нашей текущей оценки будущей способности компании генерировать денежный поток.

Плюсы: Down round сохраняет cap table чистой, что особенно ценно для согласованности стимулов.

Минусы: Down round размоет существующий капитал сильнее, чем чистый flat или up round, и может послать рынку негативный сигнал. Кроме того, down round может ударить по моральному духу сотрудников, особенно если он уводит их опционы «под воду».

Для основателей привлечение down round обычно означает тревогу: начнут ли нынешние сотрудники, чьи опционы и акции потеряли в стоимости, искать новую работу? Захотят ли присоединиться потенциальные сотрудники? Не забеспокоятся ли клиенты и партнёры о нашей способности оказывать услугу? Не возникнут ли у нас трудности с привлечением раундов в будущем, если мы сейчас примем down round? Это законные опасения, и при down round нужно осознавать их и быть готовым их адресовать.

Однако на деле down round встречаются гораздо чаще, чем большинство людей осознаёт, даже в хорошие времена. Среди компаний, привлекавших down round, — Facebook, Square, DoorDash и Box. С 2006 по 2020 год flat и down round составляли 28% венчурных финансирований. В конце мирового финансового кризиса в 2009 году медианное венчурное финансирование было flat round, а более трети были down round.

Когда компания приближается к IPO, имеет больше инвесторов и сотрудников с долей капитала, а чистая cap table становится важнее, down round может оказаться лучшим вариантом.

В нашем втором сценарии компания привлекает $200M при оценке $5B, то есть на уровне предыдущей оценки. Новые инвесторы получают 1.5x старшую non-participating ликвидационную привилегию. При условии, что число акций не меняется, новые инвесторы теперь владеют ~3.8% компании; новым инвесторам также гарантировано при M&A не менее 1.5x их денег прежде, чем какие-либо прежние инвесторы или держатели обыкновенного капитала получат свою долю экономики. Чаще всего в сценарии IPO привилегированные акции конвертируются 1:1, так что ликвидационная привилегия выше 1.0x не обеспечивала бы возврата, хотя у этих инвесторов может быть блокирующее право на IPO или согласованный минимальный возврат в сценарии IPO.

Плюсы: Эта структура не приводит к изменению громкой оценки и в сильном сценарии роста — к меньшему разводнению, чем «чистый» down round.

Минусы: 1.5x старшая ликвидационная привилегия в целом гарантирует новому инвестору возврат во всех сценариях, кроме самых худших, прежде чем начнут участвовать инвесторы более ранних раундов и держатели обыкновенного капитала.

Итог: Структурированный привилегированный капитал может помочь сохранить громкую оценку при более ограниченном разводнении на росте. Однако если у компании дела пойдут хуже ожидаемого, новые инвесторы получат возврат прежде, чем начнут участвовать старые инвесторы и обыкновенный капитал.

Сценарий 3: $200M конвертируемого долга, конвертирующегося со скидкой 20% при IPO, с 1.25x ликвидационной привилегией и 11% PIK-процентами

В нашем третьем сценарии компания берёт конвертируемую долговую ноту на $200M с ценой конвертации со скидкой 20% к цене IPO, 11% PIK-процентами и 1.25x старшей ликвидационной привилегией. Доля новых инвесторов зависит от цены и сроков IPO. Например, если оценка компании удваивается с прошлого раунда до $10B на IPO через два года, конвертируемая нота конвертируется в ~2.4% акций компании. С другой стороны, если компания выходит на IPO при $5B (на уровне предыдущей оценки), нота конвертируется в ~4.8% акций. Если компания выходит на IPO при $4B (на 20% ниже предыдущей оценки), нота конвертируется в ~6.0% акций.

Если бы мы добавили к описанному выше сценарию 0.5% варрант (рассчитанный как 0.5% от полностью разводнённого числа акций в обращении до акций конвертируемого долга), вот как это ещё больше подсластило бы сделку для инвесторов.

Заметьте: поскольку разводнение от варрантов устанавливается до конвертации конвертируемого долга, варранты тоже затем размываются вместе со старыми привилегированными и обыкновенными акциями. Чем ниже стоимость капитала при выходе, тем более разводняющим оказывается конвертируемый долг, так что и варранты, и существующие акционеры размываются сильнее.

Плюсы: Эта структура не приводит к изменению громкой оценки и позволяет определить точное разводнение по оценке на IPO, что может быть полезно, если компания переживает временные трудности и более уверена в своих перспективах позднее, к моменту IPO.

Минусы: Конвертируемый долг — относительно дорогой долг (включая проценты), и он добавляет сложности в структуру капитала, что может иметь значение ближе к IPO. Если стоимость компании вырастет выше отметки, конвертируемый долг будет вести себя как капитал. Если стоимость компании снизится, конвертируемый долг будет вести себя как дорогой долг, старший по отношению к капиталу при событиях ликвидности.

Итог: Конвертируемый долг может помочь сохранить громкую оценку и ограничит разводнение, если у компании дела пойдут хорошо, по сравнению со стандартным привилегированным капиталом. Однако он вносит сложность в cap table и может быть очень разводняющим, если у компании дела пойдут хуже ожидаемого.

Сценарий 4: $200M долга со сроком погашения 5 лет и 8% наличными процентами

В нашем последнем сценарии компания берёт $200M венчурного долга со ставкой 8% наличными и сроком погашения 5 лет. Компания сразу выплачивает ~$5M комиссий при закрытии (вычитаемых напрямую), затем должна выплачивать по $4M каждый квартал ($16M в год) в течение следующих пяти лет. В конце пятого года компания должна вернуть $200M. Компания также обязана соблюдать ковенанты кредитора и предоставлять кредитору детальную финансовую и иную отчётность о соответствии.

Плюсы: Простой («ванильный») венчурный долг дёшев, прост и сохранит cap table чистой.

Минусы: Доступность венчурного долга зависит от состояния компании. На спаде венчурный долг может стать менее доступным или недоступным вовсе. Скорее всего, при привлечении венчурного долга потребуется больше ковенантов и отчётности, поскольку он выдаётся кредиторами с более низкой толерантностью к риску. Гибкость также, вероятно, очень низка, и компания обязана регулярно платить наличные проценты, что повлияет на денежный поток, а также сделать единовременную выплату основного долга в конце 5 лет.

Венчурный долг старше капитала, так что в сценарии падения первые распределения капитала пойдут держателям долга прежде любых держателей капитала.

Итог

Венчурный долг — простой и недорогой способ продолжать финансировать бизнес. Будучи самой старшей частью структуры капитала, эти держатели долга получают выплаты первыми. Когда он доступен, венчурный долг — хороший вариант для компаний, у которых бизнес-модель понятна и которые могли бы выйти в прибыль за счёт имеющегося остатка денежных средств. Однако венчурный долг часто сопровождается строгими требованиями к отчётности и ковенантами, а также жёсткими графиками выплат процентов и основного долга.

Для основателей задача №1 — добраться до следующего раунда финансирования или до положительного денежного потока, и эта задача усложняется, когда рынок разворачивается. Но если вам удастся найти правильный баланс разводнения, оценки и гибкости в своей стратегии привлечения средств, это может стать стратегическим преимуществом, которое не просто позволит пережить тощие времена, но и поставит вас в сильную позицию, чтобы захватывать долю рынка и расти, когда рынок вернётся.

Примечание: доходности и доли владения приблизительны и рассчитаны с упрощающими допущениями, такими как отсутствие дополнительного разводнения от дальнейших привлечений средств или эффекта от антиразводняющих положений. Оценки на IPO предполагают отсутствие долга и потому представляют рыночную капитализацию, за исключением сценария венчурного долга, где предполагается $200M долга.

Если вам интересно узнать больше о финансировании стартапов, мы рекомендуем взять книгу Scott Kupor The Secrets of Sand Hill Road: Venture Capital and How to Get It.

Shangda Xu

— партнёр команды Growth-инвестиций, сосредоточенный на компаниях корпоративных технологий.

Alex Immerman

— партнёр команды Growth в Andreessen Horowitz, где он сосредоточен на компаниях в сферах финтеха, потребительских технологий, корпоративного сегмента и crypto/web3.

David George

— генеральный партнёр Andreessen Horowitz, где он возглавляет команду Growth-инвестиций фирмы.

новое От «системы учёта» к «системе интеллекта»

новое «Апокалипсис рабочих мест из-за ИИ» — полная фантазия

Рынки предсказаний: они так быстро взрослеют

Как пережить ценовые войны в ИИ, не разрушив свой бизнес

Алгоритм, который продолжает наращивать сложный эффект

Хотите больше про рост?

Глубокие разборы того, что делает компании по-настоящему великими, — от инвесторов и операторов a16z Growth.

Взгляды, выраженные здесь, принадлежат отдельным цитируемым сотрудникам AH Capital Management, L.L.C. («a16z») и не являются взглядами a16z или её аффилированных лиц. Определённая информация, содержащаяся здесь, получена из сторонних источников, в том числе от портфельных компаний фондов, управляемых a16z. Хотя она взята из источников, считающихся надёжными, a16z самостоятельно не проверяла такую информацию и не делает заявлений о её текущей или непреходящей точности либо её пригодности для конкретной ситуации. Кроме того, этот контент может включать рекламу третьих сторон; a16z не проверяла такую рекламу и не одобряет какое-либо рекламное содержание, в ней содержащееся.

Этот контент предоставляется исключительно в информационных целях и не должен рассматриваться как юридическая, деловая, инвестиционная или налоговая консультация. По этим вопросам вам следует проконсультироваться с собственными советниками. Ссылки на любые ценные бумаги или цифровые активы приведены исключительно в иллюстративных целях и не являются инвестиционной рекомендацией или предложением предоставить услуги инвестиционного консультирования. Более того, этот контент не направлен на инвесторов или потенциальных инвесторов и не предназначен для их использования и ни при каких обстоятельствах не может служить основанием при принятии решения об инвестировании в какой-либо фонд, управляемый a16z. (Предложение об инвестировании в фонд a16z будет сделано только посредством меморандума о частном размещении, договора подписки и иной соответствующей документации любого такого фонда, и его следует читать целиком.) Любые упомянутые, указанные или описанные инвестиции или портфельные компании не являются репрезентативными для всех инвестиций в инструменты, управляемые a16z, и нет гарантии, что инвестиции будут прибыльными или что другие инвестиции, сделанные в будущем, будут иметь схожие характеристики или результаты. Список инвестиций, сделанных фондами под управлением Andreessen Horowitz (за исключением инвестиций, на публичное раскрытие которых эмитент не дал разрешения a16z, а также необъявленных инвестиций в публично торгуемые цифровые активы), доступен по адресу https://a16z.com/investments/.

Приведённые здесь диаграммы и графики предназначены исключительно для информационных целей и не должны служить основанием при принятии любого инвестиционного решения. Прошлые результаты не указывают на будущие результаты. Контент отражает положение дел только на указанную дату. Любые прогнозы, оценки, предсказания, цели, перспективы и/или мнения, выраженные в этих материалах, могут измениться без уведомления и могут отличаться от мнений, выраженных другими, или противоречить им. См. https://a16z.com/disclosures для дополнительной важной информации.